华创证券-光伏行业深度研究报告：需求端冲击下的行业影响对比之一，“531”与“新冠疫情”-200413

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　　2018年的“531”影响了国内需求的预期。2018年5月31日发改委、财政部以及能源局联合下发了《关于2018年光伏发电有关事项的通知》，文件要求暂停下发2018年普通光伏电站指标，各地在国家发文启动普通地面电站之前不得安排需国家补贴的普通地面电站。文件的出台使得大家对于国内光伏装机量预期产生了比较强烈的悲观预期。光伏在当时国内不少区域尚未能实现平价，因此中长期装机前景展望非常悲观。且当时国内装机量接近全球的50%的比例，因此需求端的预期影响是接近50%的装机市场归0。政策出台后直接导致了光伏板块的一轮近50%的深度调整，板块内公司调整的持续周期约2.5-4个月。而产业链价格在随后的1-2个月也发生了近25%的调整。
　　“新冠疫情”影响了海外需求的预期。2020年以来的新冠疫情的逐步发酵，先后影响了大家对于国内以及海外光伏装机需求的预期，尤其以从2月中旬以来海外疫情扩散，韩国、日本、欧洲等国相继传出较多感染病例，进而导致了各地针对人员流动方面的限制措施，海外需求预期逐步恶化。由于2019年以来海外市场的快速增长，海外装机占比近70%，因此随着疫情的发展大家对于需求端预期的冲击是大于或等于“531”冲击。光伏板块龙头也受此影响发生了一轮39-44%的调整。而产业链价格来看，年初至今各环节下调了约5%-10%左右。
　　实质冲击短期接近“531”，后续需求有望迎来强势修复。短期疫情对行业的实质影响幅度与“531”类似。下半年随着国内竞价项目的陆续释放，以及海外疫情趋缓待建项目的陆续恢复，“出口+内需”有望超上一轮需求高峰。行业有望迎来强势复苏。
　　需求终将回归，龙头强者恒强。复盘2018年531事件我们可以发现，光伏行业每一轮需求端的恐慌，确实会引起产业链价格的调整以及行业内所有公司盈利能力的下滑，但下滑以后，就是行业的出清，中小企业由于现金流的相对脆弱且研发能力相对缺失，随着行业的调整或将陷入永久性的退出。而龙头公司往往在产业链价格调整，刺激出新的需求以后，抢占到更高的市场份额，且由于龙头公司的研发实力成本端持续下行，毛利率随着价格的稳定有望进入一轮修复通道，随之而来的是盈利能力再上新台阶。
　　以估值为准绳，坚定拥抱龙头。光伏板块已逐步摆脱了依赖补贴从而受制于政策扰动的阶段，行业现金流趋于正常，且行业的发展瓶颈正逐步被打破。在此背景下，行业的估值天花板也有望实现一定的抬升。当下行业龙头估值处于历史估值较低的分位。我们认为，需求走弱对于预期的冲击强于“531”，而对于行业实质性冲击短期与“531”类似，而下半年看行业需求恢复有望好于“531”。以历史估值中枢为准绳，我们预计随着疫情的逐步见顶，行业的悲观预期有望扭转，估值有望迎来迅速修复，建议坚定拥抱龙头。
　　风险提示：疫情发酵超预期，产业链价格调整超预期。