中信证券-水泥行业：需求复苏下库存明显消化，资金端宽松料支持基建发力-200413

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　　核心观点
　　本周下游需求继续复苏，价格整体平稳，库存压力明显缓解。本周水泥行业出货率环比继续回升，全国范围出货率80.3%，环比+7.5pcts，去年同期（4月第二周）为84.4%；区域上看，华东出货率较快提升（环比提升11pcts至95%），其中浙江出现销大于产（出货率达110%）；华南出货率超90%，西南出货接近90%，北方区域稳步回升。随需求复苏本周库存明显缓解（全国平均库容65%，环比-5.6pcts）。大部分区域价格平稳，本周全国高标水泥吨价格为434.8元（环比+0.1元），其中华东（环比-2元至469元）、西南（环比-2元至365元）小幅下调，新疆价格调整导致西北（环比-4元至433元）下调，河南恢复性上调带动华中（环比+17元至485元）继续回升；全国平均价格较去年同期（4月第二周）高出1.0元。
　　一季度金融数据出炉，社融及信贷增速均明显回升，资金端料支持基建发力托底经济。我们维持2020基建增速在双位数区间判断，中性假设下预计增速达13.6%。1Q20社融存量同比增速11.5%（前值10.7%），其中3M20新增社会融资5.16万亿元（前值约8554亿元）；1Q20的M2同比增速10.1%（前值8.8%）；1Q20新增企业中长期贷款3.04万亿元（同比+18.3%，增速环比提升9.8pcts），其中3M20新增企业中长期贷款9643亿元（同比+46.7%）。3月社融及信贷增速均明显回升，我们认为资金端的宽松将支持基建发力托底经济；结合此前政治局会议提出的一揽子宏观政策措施，我们认为多手段齐发力下逆周期调节料继续加码，且专项债用于基建领域的比例或继续提升。假设特别国债用于基建的规模分别为3,000亿/5,000亿/8,000亿元、新增专项债3.0~3.5万亿中投向基建比例45%~70%，预计对应基建投资增速在9.9%~19.2%。中性假设新增专项债规模3.3万亿元、投向基建比例50%、用于基建的特别国债5,000亿元条件下，我们预测基建增速为13.6%。
　　目前下游开工及水泥复产已逐步正常化，部分地区已出现赶工迹象，预计4月中旬开始出现一定赶工潮。预计需求滞后20-25天左右将影响Q1约20%-25%左右；目前基建复工率已接近正常化，部分地区已出现赶工迹象，预计4月中旬开始出现一定赶工潮。考虑需求已逐步复苏，除个别区域补降或因阶段性雨水降价外，近期水泥价格将整体企稳；在4月中上旬库存有望顺利消化下，预计4月中下旬有望迎来整体价格回升。我们认为今年行业整体盈利稳健，区域上推荐：1）需求稳健，且在赶工潮下出货率率先恢复正常、库存较快消化、价格有望率先恢复性回升的华东、华南区域；2）需求与基建相关性更高、价格仍有上升空间的部分北方（西北、京津冀等）区域。
　　风险因素：雨水等天气扰动；疫情控制不及预期；各地复工推迟超预期；逆周期政策不达预期等。
　　投资策略：目前下游开工及水泥复产已逐步正常化，部分地区已出现赶工迹象，预计4月中旬开始出现一定赶工潮。考虑需求逐步复苏，除个别区域补降或因阶段性雨水降价外，近期水泥价格整体企稳；在4月中旬库存料将顺利消化下，预计4月中下旬有望迎来整体价格回升。全年看预计全国整体需求将保持韧性；在供给端仍有较强控制力下，预计疫情高峰过后水泥价格将企稳，全年价格仍将保持高位区间，销量小幅增长，行业整体盈利保持稳健。区域上推荐1）需求稳健，且在赶工潮下出货率率先恢复正常、库存较快消化、价格有望率先恢复性回升的华东、华南区域；2）需求与基建相关性更高、价格仍有上升空间的部分北方（西北、京津冀等）区域。继续推荐海螺水泥（A/H）、华润水泥控股（H），关注西部水泥（H）、冀东水泥、天山股份等。