安信证券-食品饮料行业周专题：北上资金的白酒投资规律，当前已恢复净买入-200413

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　　■北上资金净买入额总体呈提升态势体现了外资对白酒偏好。2016年以来北上资金整体呈持续净流入态势，当前北上资金白酒净买入额处于高位，体现外资对白酒偏好。若以茅台酒批价重拾升势为起点，2016年-2018年白酒景气度增强，2018Q2-目前白酒结构性景气，因此我们看到，2016-2018Q2北上资金对白酒板块是持续净买入为主，2018Q2以来，北上资金白酒净买入波动明显加大。但总体而言，目前北上资金累计白酒净买入金额处在高位，体现了北上资金偏好消费龙头，偏好优质白酒龙头的特征。白酒板块当中核心龙头北上资金持股比例相对更高。截至目前茅台五粮液沪港通持股市值仍处于高位，自由流通股中北上资金持股市值占比均为20%左右。由于外资持股比例高，外资的进出对股价影响也较为明显。
　　■景气度和估值是北上资金买入白酒的重要参考。复盘本轮白酒景气，我们认为2016-2018Q2是景气度持续向上阶段，业绩增速快，估值也稳步提升。这一阶段，很明显看到，北上资金持续净买入（也即加仓白酒）。经历2012-2014年白酒行业深度调整，2015年白酒行业逐步迎来复苏，茅台酒动销改善明显，以2016年茅台酒批价上行为显性标志，我们定义2016-2018Q2为白酒景气向好阶段，2016-2017Q3白酒TTM估值均在30x以内，这一阶段，北上资金净买入白酒比较坚决，2017Q4-2018Q1白酒估值超过32x阶段，外资净买入不明显。
　　■业绩悲观和系统性风险是北上资金净流出主要原因。2018年以来北上资金三次大幅净流出分别为2018年6-11月份、2019年4-7月以及2020年2-3月。2018年6-11月，主要原因为对白酒景气度回落担忧，而实际情况是，白酒板块业绩增速2018年Q2以后开始进入下降通道，且分化加剧。宏观方面，经济降速，贸易战谈判反复。2018年茅台3季报大幅低于预期，中秋旺季不旺，加深了市场对白酒板块的景气担忧，使得10-11月份北上资金净流出更加明显。2019年4-7月的北上资金净流出，主要同贸易战争端有关，同时宏观经济降速继续。2020年2-3月的白酒板块北上资金净流出，主要同新冠病毒疫情有关，国内疫情使得白酒板块动销受损，业绩下调，全球疫情爆发，也对全球资产价格和资金流动产生重大影响。
　　■基本面支撑北上资金回流，近期已恢复净买入。首先，国内疫情对白酒影响偏短期，白酒消费年内恢复可期。3月下旬后国内疫情得到缓解，重点转向防范输入型风险，旅游、餐饮等消费行业逐步复苏，白酒渠道及终端开始营业，并实现部分动销。其次，白酒结构性景气，头部品种业绩确定性仍高。春节后白酒企业均采取积极措施应对疫情影响，头部企业均传递信心，目前暂不做大幅调整，全年实现双位数增长仍然概率较高。再次，相对估值和绝对估值都具有吸引力。疫情对白酒投资价值影响有限，以自由现金流定价模型为例，仅影响1年的数值，因而对整体影响相对较小，而白酒板块之前的回调反应较为充分。其次，以pe相对估值看，目前也处于较低水平，大部分白酒公司2020年预期市盈率在20x附近及20x以下。近期（3月下旬以来）北上资金已经开始恢复买入白酒板块。我们认为国内疫情防控成效积极，后续白酒消费恢复可期，同时财政宽松、基建提速，促进内需拉动消费政策组合出击，白酒板块回归正常发展可期。优质白酒龙头仍是北上资金重要选择。
　　■核心推荐：白酒方面，建议重视板块短期因疫情影响的回调带来的布局机会。核心推荐行业+香型双重龙头茅台、五粮液、汾酒，价格带优势企业顺鑫农业，区域强势品牌并具有外延空间的古井贡酒、今世缘。食品方面，大市值推荐伊利股份、双汇发展，大餐饮板块的三全食品、安井食品，大休闲板块的洽洽食品、三只松鼠、盐津铺子、妙可蓝多、百润股份；调味品板块：涪陵榨菜、中炬高新、恒顺醋业。
　　■风险提示：疫情持续时间超预期；复工、物流、原料供应不确定对生产负面影响。