华鑫证券-固收日报：需求偏弱引导通胀回落，信贷与债券融资发力对冲-200413

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　　重点关注
　　需求偏弱引导通胀数据快速回落，通缩压力上升。3月CPI同比涨4.3%，较上月回落0.9%，环比下降1.2%，春节后CPI的下降幅度明显超出季节性，食品和非食品价格同步走弱，食品价格同比回落幅度较大，是CPI同比快速下降的主要原因。其中，猪肉价格同比涨116.4%，拉动CPI上涨2.79%，拉动幅度较上月减少0.4%；鲜果和鲜菜价格分别下降6.1%和0.1%，合计影响CPI下降约0.12个百分点，较上月拉动幅度下降0.32%。PPI同比下降1.5%，前值0.4%，环比下降1.0%，出厂和购入价格的环比跌幅都有所扩大，生产资料同比下降2.4%，较上月降幅扩大1.2%，生活资料同比涨1.2%，较上月涨幅回落0.2%。主要行业中仅有煤炭开采和洗选业、食品制造业、烟草业和医药制造业同比小幅上升，其他大多数行业同比回落。通胀数据反映出，去年以来供给导致的CPI压力已经逐渐破除，转变为主要由需求不足导致的通缩压力，主要工业品和以原油为代表的全球大宗商品价格都出现了较大幅度的回落。考虑到海外疫情的不确定性以及猪肉价格高基数的影响，我们预测后续CPI将加速回落，三季度回落至2%左右，PPI同比降幅继续扩大。
　　信贷与债券融资发力对冲，金融数据大幅反弹。3月社融新增5.16万亿元，比上年同期多增2.2万亿元，前值8854亿元，社融存量同比增11.5%，较上月提高0.8%。社融分项中，人民币本外币贷款合计较去年多增11932亿元，企业债券融资同比多增6407亿元，新增未贴现银票1453亿元，新增地方债2932亿元。新增贷款2.85万亿元，比上年同期多增1.16万亿元，前值增9057亿元。从贷款分项来看，居民贷款合计同比仅多增983亿元相对较弱，原因是疫情期间房地产销售明细低于季节性，居民中长期贷款仅多增133亿元；企业贷款短贷和中长期贷款增长强劲，分别同比多增5651亿元和3070亿元，企业短期贷款增长较多，另外票据融资同比多增1097亿元，对非银机构贷款同比多增766亿元。M2同比增长10.1%，预期8.5%，前值8.8%，为2017年3月以来首次重回两位数增长。M2增速快速反弹，第一是银行信贷的快速增长带来了更多的存款派生，第二是财政支出的力度加大，财政存款转化为企业和居民存款。
　　我们认为第一，疫情对供需两端都有冲击，但数据表明对需求的冲击更为显著，也意味着未来的政策短期应该更偏向于需求端。第二，当前的对冲政策主要依赖于银行体系发力，非标融资的改善并不显著，虽然银行体系并不面临资金的约束，但当前银行体系仍面临负债成本和资本充足率等硬性约束，意味着银行的放贷节奏可能已经提前，但全年总量仍难有大的突破，后续融资支持可能也需依赖于非标融资。第三，疫情期间企业居民消费和生产经营放缓，导致资金周转变慢，资金需求量增加，在非常规的情况下给予企业部门流动性支持是必须的举措，但随着生产和经营活动的恢复，资金周转速度会逐渐恢复，企业短贷的增长也将相对有限。第四，当前的对冲政策虽然总体稳健，但政策力度已经是基于应对疫情“超常规”力度，因而未来疫情的边际变化可能会影响市场的政策预期。
　　央行回应存款基准利率将长期保留，调整存款基准利率目前并非必要。第一点，存款基准利率是我国利率体系压舱石，会长期保留。第二点，存款基准利率不变并不意味着银行实际执行的存款利率不变，存款利率的上下限都已经放开，银行可以自主浮动定价。第三点，随着近期央行有序引导市场整体利率下行，货币市场基金、结构性存款等一些市场化的类存款产品利率明显降低，市场利率与存款利率正在实现两轨合一轨。第四点，随着LPR改革深入推进，贷款利率的市场化水平明显提高，银行发放贷款收益降低，也会适当降低其负债成本，从而引导存款利率下行。
　　利率市场：
　　4月10日，资金面收敛现券期货调整，通胀及金融数据影响不大。银行间主要利率债收益率多数上行，中短端调整幅度较大，中短期利率上行3BP-4BP，长期利率上行1BP左右。流动性进一步收敛，隔夜和7天质押式回购利率大幅反弹。国债期货收盘全线下跌。
　　一级发行方面，周五，财政部91天、30年期国债中标收益率分别为0.9549%、3.2880%，投标倍数分别为2.12、3.11。进出口行1年、2年、7年期固息增发债中标收益率分别为1.0960%、1.6283%、2.7871%，投标倍数分别为3.46、4.39、2.62。
　　现券方面，国债各主要期限多数上行，其中1年期品种上行3.56BP，5年期国债到期收益率上行3.74BP，10年期国债收益率上行1.77BP。国开债各主要期限多数上行，其中1年期品种上行3.53BP，5年期国开债到期收益率上行3.96BP，10年期国开债收益率上行0.53BP。
　　资金方面，周五货币市场资金价格多数上行，其中，DR001上涨16.22BP，DR007上涨19.27BP，DR014上涨27.5BP。
　　国债期货方面，周五，国债期货收盘全线下跌。10年期主力合约下跌0.11%，5年期主力合约收跌0.21%，2年期主力合约下跌0.08%。
　　信用市场：
　　一级市场，今日，公司类主要信用债计划发行64只，金额782.3亿元，上周五，2只推迟及取消发行债券。
　　二级市场，4月10日，多数品种信用利差均下降。1年期短融信用利差均下行，各等级均下行2.22BP。3年期中票信用利差均下行，各等级均下行0.74BP。5年期中票信用利差均下行，其中，AAA下行3.46BP，AA+下行4.46BP，AA下行3.46BP。1年期城投债信用利差均下行，各等级均下行2.25BP。3年期城投债信用利差均下行，其中，AAA下行6.57BP，AA+下行6.57BP，AA下行7.57BP。5年期城投债信用利差涨跌不一，其中，AAA上行0.65BP，AA+下行1.35BP，AA下行2.35BP。
　　转债市场：
　　4月10日，可转债指数下跌-2.37%，成交574亿元，较前一日有所下降。上涨11家，下跌211家。其中涨幅较大的有东音转债（8.26%）、亚药转债（0.92%）、英科转债（0.82%），跌幅较大的有晶瑞转债（-15.96%）、模塑转债（-14.75%）、通光转债（-14.59%）。
　　负面信息
　　海航集团，涉及债项：16海航集团可续期债01，公司公告称，将“16海航集团可续期债01”于4月14日应付的1.244亿元利息进行递延支付，同时，自4月14日起调整该债项基本利差，基本利差调整后票面利率为9.22%。
　　风险提示：海外疫情超预期，国内政策宽松不及预期。