中泰证券-帝欧家居-002798-引入战投碧桂园，深度合作打开渠道空间-200413

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　　事件：帝欧家居发布公告：与碧桂园创投签订《战略合作暨非公开发行股份认购协议》，拟向特定投资对象碧桂园创投非公开发行股票2676.7万股（占当前公司总股本7%），非公开发行股票价格为18.68元/股，锁定期18个月，合计募集资金5亿元，用于补充流动资金。
　　引入战略投资者，深度绑定大客户。本次非公开发行后，碧桂园创投预计持股占比6.5%，为帝欧家居持股5%以上股东，构成关联方。碧桂园是公司持续合作多年的第一大客户，2018年占欧神诺总收入50%以上，我们认为，本次战略合作有利于公司深度绑定大客户，助力稳健增长。此外，本次募集资金主要用于补充流动资金，有助于公司降低资产负债率，优化资本结构，缓解中短期的经营性现金流压力。
　　参与经营管理，多场景合作，打开渠道资源。依据战略合作框架，碧桂园创投拟委派1名董事参与帝欧家居经营管理，合作场景包含产品研发设计及销售合作等。在销售端双方将在住宅、商场、酒店等领域进行定制卫浴产品、高端陶瓷墙地砖产品的供货合作，此举有利于帝欧家居打开上下游渠道资源，提升产品及品牌力。
　　瓷砖工程渠道持续拓展客户，零售渠道加速布局，卫浴业务有望加速切入工程市场。1）陶瓷板块，2019年欧神诺实现营业收入50.06亿元，同比增长35.97%；净利润5.05亿元，同比增长41.9%。其中，工程端在与碧桂园、万科、恒大等头部客户保持稳定合作的基础上，不断拓展其他腰部客户，构建合作关系；零售端采用多元化渠道布局，加速网点覆盖，目前欧神诺陶瓷经销商逾990家，终端门店逾2980个（+1280个）。2）卫浴板块，2019年帝王洁具实现营业收入5.64亿元，同比下滑9.9%，本次与碧桂园创投形成战略合作有望打开卫浴业务的工程渠道空间，形成协同效应。
　　自有产能爬坡助力跑马圈地，股权激励激发团队活力。欧神诺现有藤县、佛山、江西景德镇三大生产基地，目前藤县及景德镇基地仍有扩产空间。伴随自有产能投产，规模效应不断提升，加深公司成本护城河。公司2020年的股权激励计划，授予在欧神诺任职的166名中层管理人员和核心技术/业务人员限制性股票400万股（占公司总股本1.04%），利润考核目标为：以欧神诺2019年净利润为基数，2020、2021年欧神诺净利润增长率不低于20%和40%。新的股权激励计划凸显公司自上而下深化利益绑定，有利于提升核心团队凝聚力。
　　竞争力突出，在行业扩容中受益。1）精装房驱动力上从顶层设计到市场供需，产业链逻辑连贯，渗透率持续提升，形成工装瓷砖行业高增长赛道。2）受益竣工修复带动终端需求向上，行业需求进一步提升，我们认为疫情将影响竣工节奏，但竣工修复长期趋势不变。3）成本优势+客户优势，竞争力突出。公司与大客户深度绑定，具备稳定性，新客户不断导入并逐步贡献业绩，自有产能持续投放助力后端产能规模效应提升。
　　投资建议：欧神诺工装领域客户和规模优势显著，存量客户销售稳健，增量客户持续扩容。考虑疫情影响，略微下调公司2020-2022年销售收入为69.7、83.8、99.1亿元，同比增长25%、20%、18%，实现归属于母公司净利润7.1、8.7、10.5亿元（调整前归母净利润分别为7.3、8.9、10.7亿元，同比增长28.9%、22.1%、19.6%），同比增长26%、22%、20%，EPS为1.85、2.27、2.72元，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨风险、行业竞争加剧导致利润率下滑的盈利风险。