东方证券-食品饮料行业：疫情后白酒需求弱复苏，酒企分化成长机大于危-200413

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　　事件
　　动销弱复苏，涨价潮启动。随着新冠肺炎疫情影响减弱，企业、餐饮开工率提升，白酒需求出现弱复苏。剑南春、玻汾、今世缘、顺鑫近期纷纷下发调价通知，开启年内第一波涨价潮，我们认为白酒行业疫情后机会逐渐到来。
　　核心观点
　　销售端最差的时点已经过去，高档酒配置时点正在到来。从时间点看，除夕前主要的白酒消费和送礼已经落地，疫情对于大年初一后的时段影响较大，婚喜宴、走亲访友需求出现断崖。由于酒企的收款和发货在年前已经完成，疫情大范围爆发直至影响餐饮出行活动等在该时间点之后，且酒企采用先款后货的销售方式，因此预计疫情对于酒企财报现金流及预收款影响不大，酒厂现金流仍然健康。分品类看，疫情主要对于聚餐造成负面影响，受损价位段将集中在中档酒和次高端，高端（对应送礼，需求可后延）及低端（对应自饮消费）影响相对较小。展望未来，一方面随着疫情的进一步好转，行业需求可能会迎来一波消费回补，但时间可能递延至5-6月份。需关注的几个重要时点包括5月下旬的春糖会及五一和端午的送礼宴会恢复进展。白酒批价已从低点开始回升，部分强势品种进入提价周期，如剑南春、玻汾、今世缘、顺鑫在疫情爆发后均有提价方案落地。部分二线白酒由于库存偏高、动销略慢等原因尚未具备提价基础，预计疫情会加速品牌分化。另一方面从茅台营销大会传递的态度看，高总表态茅台营销系统“尖刀连”、“攻坚队”的说法态度较为积极，叠加茅台系列酒提价影响，目前市场情绪转好，对于出厂价提升的预期也在升温。
　　高低端两极更具报表稳健性，关注次高端、中端品种的消费回补。从渠道层面看，品牌强度决定渠道信心，经销商情绪稳定可带来更大酒企政策回转余地，现在渠道压力不在于绝对库存高低，而在于经销商短期资金压力、对于周转率的担忧、以及批价走低后库存减值带来的信心伤害，在目前的情景下具备长期保值增值属性的名酒品种抗风险能力更强。落实到投资层面，我们认为随着疫情转为二级响应，开工率提升推动需求复苏，系统性风险逐渐解除，流动性宽松使得保值可选品受益，目前高档酒茅五泸的估值已进入合理区间。疫情前期到爆发期遵循必选优于可选的逻辑，板块的安全边际排序为米面粮油>调味品>乳制品>白酒>啤酒，但我们认为疫情更多的是一次性影响，而不会反转大势，在疫情影响弱化后排序可能出现反转，估值回落后白酒性价比逐渐凸显。基于对消费场景的考量，一季度及上半年表现较好的可能仍是高低端两极的茅台和顺鑫，而次高端和区域酒控货清理库存，短期建议降低增长预期。
　　投资建议与投资标的
　　推荐贵州茅台(600519，买入)、顺鑫农业(000860，买入)、泸州老窖(000568，买入)、五粮液(000858，买入)。具体而言，茅台、顺鑫受疫情影响程度偏小，预计受损有限。茅台品牌力壁垒极高、需求坚挺、保值增值抗通胀；顺鑫以自饮需求为主，调价助力业绩增长，疫情加速市场出清、集中度提升。老窖、五粮液目前估值落入合理区间，产品动销逐渐转好，配置性价比较高，其中老窖渐进式提价改善利润、特曲名酒加速复兴、渠道模式逐渐优化；五粮液批价逐渐回升、产品渠道营销改革稳步推进，成长逻辑通顺。
　　风险提示
　　行业需求弱化风险，疫情持续周期长于预期风险，食品安全风险。