天风证券-澳优-1717.HK-激励机制加速厘清，平台矩阵加速完善打开估值空间-200413

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　　2020年4月9日晚，澳优乳业发布公告，交易事项涉及1）海普诺凯1897事业部15%股权的股权置换，本质为股权激励；2）佳贝艾特事业部剩余股份提早发放。
　　19年8月1日至今，澳优的港股通持股占比由1%升至3.8%，而公司流通股份占比仅30%左右，内资作为澳优新的研究者和参与者，逐渐替代港资，掌握边际定价权。结合本次激励草案，我们认为：澳优的激励机制和赛马模式有望引领公司成为全家营养领域的平台型公司。纵观澳优历史估值和横向对比可比公司，澳优当前估值受到一定压制，澳优或以稳定可持续的高增速回应市场担忧，打开估值天花板。
　　海普诺凯1897事业部得到激励，较高解锁条件助力牛奶粉再出发。业绩承诺为20-22年该事业部净利润每年净利润增长率≥30%。若5月特别股东大会通过草案后，我们预计股权将在6月份授出，年底并表，少数股东损益对应调整。海普诺凯1897事业部和收购的海普生物公司净利润口径不一致是由于业务流程中的内部定价问题。回顾2018年佳贝艾特的股权置换激励事件，激励解锁条件有望进一步强化市场对公司的增长预期。
　　佳贝艾特事业部剩余股份提早发放,有望消除市场因金融衍生工具对公司核心业绩的错误解读。公司决定提前发放剩余2988万股股份，与此同时更重要的是，该举措有望消除市场因金融衍生工具对公司核心业绩的错误解读。时间点上，若5月特别股东大会通过草案后，我们预计股权将在6月份授出，因此我们预计自中报起，股价将不再影响会计利润。
　　纵观公司近几年的高速发展，公司呈现出一定平台化运作的趋势，我们总结为：整合海外优质资源和中国市场的平台，以股权激励整合优质人才的平台，以赛马模式对团队优中选优的平台。公司未来有望成为立足母婴，涵盖全家的营养品平台型公司
　　公司估值受制于市场担忧。本次换股交易不仅形成实际上的股权激励，有望激活事业部发展潜力，同时也给了市场一个较为稳定的牛奶粉发展预期。当前的公司股权结构、管理层团队和激励机制已不同往日，未来发展有望持续加速。
　　盈利预测：考虑公司平台化有利长期估值逻辑，我们调整盈利预测，公司20-22年收入预测由83、104、130亿调整为84.1、103.0、125.0亿元，同比增长25%、23%、21%，公司20-22年调整后净利润预测由11.8、15.3、19.9亿调整为12.2、16.3、21.3亿元，同比增长30%、33%、31%，给予20年23倍的估值，目标价19港元，买入评级
　　风险提示：食品安全风险，股权摊薄风险，竞争格局恶化，海外疫情恶化