中信证券-传音控股-688036-2021年三季报点评：三季度业绩超预期，盈利能力持续上行-211026

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传音控股发布2021年三季报，收入、利润维持高速增长，盈利能力环比持续提升。

公司在非洲市场地位稳固，并积极拓展其他新兴市场；扩品类及互联网业务高速成长，打开长期空间。

我们坚定看好公司在手机、数码配件、家电、移动互联网等多领域的业务布局和稳健推进，维持“买入”评级。

▍2021年三季报业绩高增长，非洲市场地位稳固，新兴市场持续扩张。

传音控股发布2021年三季报，公司前三季度营业收入357.73亿元，同比+43.26%，归母净利润28.82亿元，同比+47.49%，扣非归母净利润25.39亿元，同比+45.25%，主要由于公司继续保持在非洲市场竞争优势，同时积极拓展非洲以外市场，持续提升产品力和品牌推广力度。

公司前三季度表观毛利率21.86%，同比-4.08pcts，主要因：1）自2021Q3起，公司二级及以下经销商返利费用由计入销售费用变更为直接减少营业收入，且2021Q1~Q3期间返利费用均在2021Q3计入，我们测算约4~5亿元；2）自2021Q2起，公司将物流费用从销售费用调整至营业成本，参考2020年销费用中物流费用为8.26亿元，我们估算2021Q1~Q3物流费用约6.20亿元。

经我们测算，公司剔除经销商返利费用、物流费用调整影响后的2021Q1~Q3毛利率约24.5%。

▍分季度来看，收入及盈利水平持续环比上行。

公司2021Q1/Q2/Q3收入分别为112.52/116.01/129.20亿元，归母净利润分别为8.01/9.31/11.50亿元，扣非归母净利润分别为7.70/7.80/9.89亿元。

我们测算剔除物流费用和经销商返利费用调整影响后2021Q1/Q2毛利率分别约23.44%/25.05%，Q3毛利率超25%且环比略有提升，主要因：1）公司凭借在非洲等市场的竞争优势，调高终端手机价格，实现上游原材料成本上涨向下游传导；2）移动互联网业务收入和占比高速增长，其毛利率远高于硬件业务。

▍手机业务持续拓展非洲以外市场，优化产品结构。

我们判断公司2021Q3智能机销量超2000万部，同比增长超11%；上半年公司智能机销量约3750万部，我们判断2021Q1~Q3销量超5750万部，同比增长超47%。

展望未来：1）非洲市场销量保持增长、而总销量占比持续下降，印度、巴基斯坦、孟加拉等其他新兴市场占比持续提升。

目前公司已经进军全球超70个国家和地区，我们预计公司中长期将覆盖包括非洲、中东、拉美、东欧等市场共47亿人口，享受目标市场人口增长以及功能机向智能机切换升级的长期红利；2）公司重点研发投入高端智能机，在非洲以外市场重点发力智能机，高端智能机价格已上探至2000元，看好长期结构性改善。

▍扩品类及互联网业务高速成长，打开长期空间。

公司数码配件、家电等扩品类业务继续多品牌发展策略，拓展多种渠道布局，聚焦大家电、小家电、音频、电功等重点品类，打造核心爆品。

移动互联网业务方面，随着公司生产的智能手机出货量持续增长，OS系统用户数量不断提升，基于用户流量和数据资源的移动互联网业务收入亦快速提升。

此外，独立APP方面，公司与网易、腾讯、阅文集团等多家国内领先的互联网公司，在音乐、游戏、短视频、内容聚合及其他应用领域进行出海战略合作，积极开发和孵化移动互联网产品。

借用手机的本地化渠道优势，公司家电及配件业务有望迅速跟进；而伴随公司智能机销量及存量用户持续增长，预计公司互联网收入将持续高速增长。

▍风险因素：汇率波动影响公司利润的风险；新兴市场拓展不及预期的风险；国内品牌出海导致新兴市场手机行业竞争加剧的风险等。

▍投资建议：考虑到公司2021Q3业绩超预期及四季度展望向好，同时公司整体毛利率及盈利水平连续多个季度超预期，我们看好公司未来新市场拓展及盈利水平提升。

我们上调公司2021/22/23年归母净利润预测至38.4/48.2/57.8亿元（原预测为35.5/44.2/53.0亿元），对应EPS预测分别为4.79/6.01/7.21元，现价对应2021/22/23年估值为33/27/22倍PE。

考虑到公司业绩维持高速增长，品牌优势由非洲扩展至全球新兴市场，维持目标价220元，对应2022年37倍PE，维持“买入”评级。