上海证券-龙蟒佰利-002601-内生外延双管齐下，打造钛全产业链平台-200413

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　　事件
　　龙蟒佰利发布2019年年报，2019年全年实现营业收入114.20亿元，同比增长8.20%，归属于母公司股东净利润25.94亿元，同比增长13.49%；Q4季度单季度实现营收31.02亿元，同比增长26.67%，归属于母公司股东净利润5.28亿元，同比增长67.51%。
　　公司点评
　　钛白粉业务稳步增长，矿产品量价齐升
　　公司是全球第三、亚洲第一大钛白粉生产商，拥有雪莲牌、蟒牌两大知名品牌，打造了钛精矿-氯化钛渣-氯化法钛白粉-海绵钛-钛合金的完整产业链，并掌握各产品生产核心技术，实现原料及中间产品稳定供应。2019年公司生产和销售硫酸法钛白粉55.52万吨和55.78万吨，同比增长-1.65%和6.06%，氯化法钛白粉生产和销售7.47万吨和6.75万吨，同比增长20.40%和13.31%，整体产销量略有增长。19年钛白粉业务实现营业收入87.50亿元，同比减少0.17%，毛利率43.05%，同比下滑0.59个百分点。公司矿产品业务增长较快，19年采选铁精矿351.86万吨，同比增长6.37%，钛精矿85.31万吨，同比增长6.12%。受益于铁矿石价格上涨，公司矿产品业务19年营收13.91亿元，同比增长92.62%，毛利率49.73%，同比提升11.38个百分点。
　　新项目保障内生发展，外延并购完善产业链
　　内生方面，公司年产20万吨氯化法产能竣工投产，并将投建50万吨攀西钛精矿升级转化氯化钛渣创新工程项目和年产3万吨高端钛合金新材料项目，进一步提升矿产资源综合利用价值，推动产业链优化升级；同时，公司继续加强研发攻关，聚焦钛矿原料升级氯渣技术、氯化法新产品开发、环境资源综合利用等方面。外延方面，公司收购新立钛业股权，新立钛业拥有年产6万吨氯化法钛白粉产线，年产1万吨海绵钛产线，年产8万吨高钛渣产线。其中高钛渣、海绵钛产线19年9月复产，氯化法钛白粉产线19年12月开始产出钛白粉。此外，公司还收购了东方锆业15.66%股权，完善锆产业链布局，将利用两个公司产业链优势，加大澳洲锆钛共生矿开发，并大力拓展下游新兴锆制品领域，做大做强锆金属业务，整合国内锆产业。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司在2020、2021和2022年将实现营业收入143.07亿、162.78亿和176.13亿元，同比增长25.96%、13.78%和8.20%，归属于母公司股东净利润为30.16亿、36.68亿和42.07亿元，同比增长16.26%、21.63%和14.69%，每股EPS为1.48、1.81和2.07元。对应PE为10.2、8.4和7.3倍。首次覆盖，未来六个月内给予“增持”评级。
　　风险提示
　　新产能投放不及预期；全球疫情蔓延情况超出预期；出现安全及环保事故；子公司整合不及预期；系统性风险。