华泰证券-安井食品-603345- 提价和新品推广促业绩持续超预期-200413

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　　业绩持续超预期，盈利能力提升，餐饮高成长逻辑依然清晰
　　公司19年营收52.67亿，同比+23.7%；归母净利3.7亿，同比+38.1%，19Q4营收同比+34.5%，归母净利同比+83.1%，业绩表现超预期。我们认为，短期疫情影响有限，公司应对和调整能力突出，看好后周期提价和产品结构优化红利继续体现，持续看好其在餐饮供应链中扮演的重要角色及增长潜力，预计公司20-22年EPS为1.82/2.48/3.07元，维持“买入”评级。
　　提价和新品推广促进19Q4收入提速，各品类19年均实现量价齐升
　　19Q4营收同比+34.5%，较Q3明显加速，主要系：1）猪价后周期提价，19年9-11月三次分别提价3%-5%/7%-8%/4%-5%，销量未受影响，顺价彰显龙头定价能力；2）春节提前致Q4旺季加速放量；3）19H2推出的高端产品锁鲜装表现佳。分产品看，19年面米/肉制品/鱼糜/菜肴营收同比+28.4%/10.5%/27.9%/38.1%，其中销量同比+20.4%/7.0%/22.2%/25.8%，吨价同比+5.0%/3.2%/4.6%9.8%，量价齐升推动各个品类收入实现较快增长。截至19年底，公司投产产能47.5万吨（同比+28%），根据年报，20年公司计划加快无锡厂（7万吨）/河南安井/湖北安井建设投产。
　　19Q4提价对冲成本上涨压力，彰显优秀调整能力
　　19年毛利率25.8%，同比-0.75pct，19年净利率水平同比+0.7pct至7.1%，毛利率下降主要系原材料价格上涨导致肉制品毛利率同比-3.9pct（肉制品原材料成本占其营业成本的84%）。19Q4毛利率同比提升0.37pct至27.4%，表明19Q4通过原材料结构调整和提价已对冲成本上涨。我们预计随着提价效应在20H1持续显现，公司继续推进产品结构优化，未来毛利率有望在收入持续扩大的同时实现提升。19年销售费率同比-1.1pct，系促销投入减少，管理费率同比-0.1pct，考虑到公司19年股权激励预计将新增20-22年摊销费用0.6/0.2/0.06亿，预计20年管理费率将较大幅度提升。
　　积极应对疫情影响，行业集中度有望加速提升
　　疫情在20Q1对生产复工和物流产生一定负面影响，尤其是对B端餐饮产生较大负面影响（安井以餐饮流通渠道为主），但C端速冻食品需求大幅提升，公司积极调整渠道结构和产品结构应对，降低整体影响，我们预计20Q1收入有望实现两位数增长，且随着国内疫情好转，后续季度有望加快生产销售，预计全年依然可以实现较稳健的收入增长。中长期看，疫情影响下小企业的过渡能力、原材料采购和渠道受影响程度更大，行业集中度有望加速提升。
　　看好安井食品业绩增长的持续性，维持“买入”评级
　　考虑到公司20/21年分别有约0.6亿/0.2亿股权激励费用摊销，调整盈利预测，预计公司20~21年EPS为1.82/2.48元（前次预测1.84/2.56元），引入22年预测为3.07元。参考可比公司20年平均44xPE，看好安井在餐饮供应链中的发展潜力，看好其业绩增长持续性，认可享有估值溢价，给予其20年56-58倍PE，目标价101.92-105.56元，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情持续时间超预期，行业竞争加剧，食品安全问题