国海证券-掌阅科技-603533-动态点评：专注数字阅读筑平台，广告商业化变现推动增长-200414

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　　2019年公司数字阅读月活用户1.4亿人同比增加16.7%数字阅读成为内容消费重要分支2019年我国数字阅读用户规模达7.4亿人（同比增长1.4%）数字阅读用户渗透率逻辑已验证。数字阅读成为用户固定内容阅读习惯，公司2019年月活跃用户1.4亿人，数字内容50多万册，提升优质重磅图书占比，公司在数字内容领域已逐渐借助内容与用户的规模优势成为头部企业之一；借助该优势，公司2019年尝试付费与免费双轨制的变现模式初见成效，2019年营收18.8亿元（若剔除硬件，营收实现正向增长，其中数字阅读收入15.84亿元，同比下滑4.4%，占主营收84%，但版权收入达2.6亿元，同比增长91.2%）。同时，在主业夯实下，公司内容衍生部分成立影视公司，借助新媒介（音频、短视频）带动内容运营与收入。
　　免费阅读市场规模扩大助渗透率版权以及广告变现有望推动行业增速行业端，中国在线阅读市场规模预计在2020年达206亿元（同比增加14.3%），在线阅读行业用户获客成本趋高，人口流量红利渐消退，行业需要新增量；内部看，结合中国用户付费习惯免费阅读模式给行业带来更广阔用户渗透及商业化空间，使得行业空间规模有望跨越式提升。2019年艾瑞数据显示56%用户因为推送广告与自己阅读兴趣相匹配产生好感，利于公司后续适度进行商业化增值有效尝试；同时，各大免费阅读平台在加大流量投放的同时也加大版权内容的采购力度，利于带来版权收入增量空间（版权收入也从2018年的1.37亿元增加至2019年的2.6亿元）。版权业务增长及商业化增值业务尝试提升公司的盈利水平，2019年度公司毛利率水平达到37.58%，较上年增加8.12个百分点。
　　引入百度战投方借力互联网基础设施赋能精品数字内容2020年3月18日公司拟非公开发行0.3867亿股（募集总额不超7亿元，即发行价约18.1元/股），用于数字版权资源升级建设项目，百度拟参与认购。双方在战略投资、数字内容授权及深度战略合作等方面开展合作（公司授权作品在授权期限内的版权费用采用净收入分成+保底方式，保底授权金总额为每期12个月1亿元（含税），共三期36个月合计3亿元（含税））。同时，双方将在在线教育、智能硬件端借助自身资源优势合作。
　　盈利预测和投资评级：首次覆盖，给予买入评级2017年公司上市之年我们在《阅读行业从用户百亿级变现步入内容千亿级变现》报告中指出，通过市场积累及渠道拓展助推掌阅科技构建数字阅读平台，并积极探索新流量变现方式，2019年公司在广告变现部分通过“掌阅”平台为行业客户提供移动广告营销推广服务，2020年该部分增长有望再下一城。暂不考虑增发对业绩及股及股本影响下，我们预计2020-2022年公司归母利润分别为2.3亿元、3亿元、3.95亿元（增速分别为43%、31%、30.7%），对于最新PE分别为43倍、33倍、25倍，鉴于公司主业端持续夯实下，借助平台优势从数字阅读延伸版权及广告等增值业务，利于公司从百亿的付费阅读市场切入千亿元广告营销及版权衍生市场，进而给予买入评级。
　　风险提示：政策监管风险；数字内容盗版风险；核心人员流失风险；增发进展不及预期的风险；宏观经济波动风险。