西部证券-长城汽车-601633-3月销量点评：库存降至低位，高盈利皮卡销量占比大幅提升-200413

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　　事件：公司发布2020年3月产销快报，全月销售汽车6.0万辆，同比下降41.8%；1-3月累计销售汽车15.0万辆，同比下降47.0%。
　　3月销量增速跑赢行业，库存已降至历史低位。公司3月销售汽车6.0万辆，同比下降41.8%。根据乘联会统计，3月狭义乘用车批发销量100.1万辆，同比下降48.1%，长城汽车同比增速高于行业6.4pct。公司3月车企和渠道端库存继续小幅降低，目前整体库存水平处于2019年以来的最低水平。我们预计随着疫情的进一步缓解，加库存带来的销量弹性将在二季度逐步体现。
　　高盈利皮卡销量占比大幅提升。3月长城皮卡销量1.53万辆，同比增长2.3%，从终端上牌量看，长城皮卡3月上牌1.8万辆，同比增长13.3%，大幅跑赢行业29pct，同时单月市占率提升至49.4%。长城凭借新车型炮的热销，皮卡销量逆势正增长，在公司销量结构中占比由2019年的14.0%大幅提升至2020年1-3月的25.6%。公司皮卡车型盈利能力较好，车型占比提升将提高公司的盈利能力，预计后续随着皮卡解禁政策的陆续出台，主打乘用化的炮车型将继续扩大市场份额，为公司增量增利。
　　新平台和皮卡表现值得期待。2019年下半年以来，皮卡解禁加速，乘用化皮卡市场空间有望打开，长城已做好炮品牌充分的车型储备，有望直接受益。2020年下半年长城将发布全新平台车型，平台垂直换代将为长城产品体系带来全新的活力，盈利能力和产品竞争力将明显提升。考虑疫情带来的影响，我们调整公司2019-2021年预测EPS为0.49/0.49/0.72元，按4月13日收盘价A股8.08元人民币，H股5.05港元，对应A股市盈率16.4/16.4/11.2倍，对应H股市盈率9.2/9.2/6.3倍，维持A/H股“买入”评级。
　　风险提示：疫情影响程度超出预期，皮卡政策放开不及预期，新平台车型不及预期，海外战略进展不及预期。