天风证券-上汽集团-600104-业绩符合预期，看好疫情恢复后的景气回升-200413

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　　事件：
　　公司发布2019年报：公司全年实现营业总收入8433亿元，同比下降6.5%，实现归母净利润256亿元，去年同期360亿元，同比下降28.9%。
　　点评：
　　业绩符合预期，Q1、Q3表现较好，Q2、Q4表现较弱。全年来看，公司实现归母净利润256亿元，与此前业绩预告基本一致。分季度来看，Q1和Q3表现相对较好，单季度归母净利润分别为83和70亿，同比分别下滑15%和19%，但Q2和Q4表现相对较弱，单季度归母净利润分别为55和48亿，同比分别下滑41%和42%，
　　19年乘用车行业低迷，影响公司销量。2019年车市表现依旧一般，全年汽车销量为2591万辆，同比下滑8%，其中乘用车2155万辆，同比下滑9%。2019年全年上汽销量623.8万辆，同比下降11.5%，略差于行业。19年底库存为17万辆，同比减少36%，库存压力进一步降低。
　　分品牌来看，通用的营收下滑大于大众，但两者的净利润降幅基本接近。19年上汽大众实现营业收入2360亿元，同比下滑9%，下滑幅度小于通用的营收同比降幅（-16%），但这两家子公司的净利润降幅接近，19年上汽大众实现归母净利润200亿，同比下滑29%；上汽通用实现归母净利润110亿元，同比下滑30%。净利润降幅大于营收降幅，主要是因为（1）规模效应；（2）国五国六切换时的降价去库存；（3）新能源补贴的退坡。
　　出海表现亮眼，海外市场尚有较大空间。19年上汽全年出口和海外销量35万辆，同比增速超过26%，出口销量连续四年全国第一，15-19年复合增速42.0%。在全球受疫情影响下，海外乘用车生产受到影响，而这时国内企业生产的优势就能够体现，海外市占率有望扩张。20年1-2月整车出口和海外零售超过4.5万辆，在疫情影响下仍保持约20%的增速。
　　疫情对中长期影响有限，销量回暖趋势已现，多地出台政策鼓励汽车消费。我们认为购车需求只是被疫情延后而不是被消灭。工信部支持汽车企业复工复产，鼓励汽车限购地区适当增加汽车号牌配额，商务部鼓励各地出台促进新能源汽车消费、开展以旧换新等措施，利好汽车消费。
　　投资建议：受疫情的阶段性影响，我们下调20-21年的归母净利润预测至257亿和294亿（此前预期为337亿和379亿）。同时引入22年的归母净利润预期为340亿。对应PE分别为8.5倍、7.4倍、6.4倍。2020年10倍目标PE，对应公司目标价下调至22.00元（此前为28.80元），维持“买入”评级。
　　风险提示：社会消费能力下滑风险，新车型销量不达预期