兴业证券-水星家纺-603365-电商维持高增速，盈利能力稳步提升-200413

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　　投资要点
　　水星家纺2019年实现营收30.02亿元，同增10.41%，实现归母净利润3.16亿元，同增10.88%；其中2019Q4实现营收9.84亿元，同增7.42%；实现归母净利润1.01亿，同减2.88%。19年度扣非归母为2.9亿元，同比上升8.06%。本年度非经常性损益约为3500万元，主要来自公司理财产品的投资收益和政府补助。
　　2019年线下业务实现营收17.59亿元，同增5.09%，毛利率为37.62%，同比上升6.04pct。全年线下销售占总营收比为59%左右，相比去年同期下滑3PCT，主要系电商业务板块增速高。
　　2019年电商业务实现营收12.18亿元，同增19.16%，毛利率为40.41%，同比下降2.78pct。全年电商销售占总营收比为41%左右，相比去年同期上涨3PCT，年内电商业务增长超预期。
　　整体毛利率上升。公司整体毛利率38.44%，同比上升2.76个百分点，主要系：1、公司线下渠道定价能力较强，产品价格增长幅度大于原材料价格增长；2、电商渠道毛利率较线下渠道高，电商渠道销售增长大于线下渠道增长。
　　产量情况。年内水星家纺共生产套件被子枕芯1780万套，生产量同比去年增长11.59%，共销售1743万套，同增7.09%，截至2019年底库存量为532万套，同增7.35%。
　　资产质量。19年度存货较去年同期增加0.56亿元至8.36亿元；应收账款较去年同期上升0.07亿元至1.84亿元；全年来看经营性现金流净额较去年同期下降0.05亿元至2.35亿元，主要系存货增加的数额同比去年上升3000万左右。
　　费用率方面。2019年度，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为19.43%/4.21%/-0.29%，分别较去年同期上升3.01pct/上升0.02pct/下降0.05pct，公司销售费用略有提升。
　　盈利预测：预计公司2020、2021年分别实现营收29.87、33.62亿，同比增长-0.50%、12.50%，净利润3.05、3.47亿元，同比增长-3.40%、13.90%，对应P/E分别为12.2、10.7倍，建议审慎增持。
　　风险提示：消费复苏不及预期，国际贸易环境恶化。