中信证券-韵达股份-002120-深度跟踪报告：风卷云涌，踏浪前行-200413

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　　核心观点
　　行业整合下，韵达在持续拉开与身后竞争对手的差距，预计通达系后两名公司将陷入保量和保利润的两难困境，韵达未来有望晋升为电商件寡头垄断格局的龙头之一。疫情影响下，预计公司Q1业绩同降30%+，但Q2在成本改善预期推动下，业绩或同增25%。业绩上行和业务增速优势料提升公司估值。
　　行业景气不减，存量整合不止。受疫情影响，1~2月社零同降21%，但电商加速渗透，进而带动快递需求，前2月电商/快递需求同比+3%/-10%。国家邮政局预计3月/4月快递件量同增17%/20%，行业景气快速恢复，料全年快递需求仍能同增20%。1~2月行业CR8同升5.1pcts至86.4%，快递市场进入存量竞争阶段，假设中通/韵达/顺丰/京东物流件量同增35%/35%/50%/18%，则剩下三家通达企业件量增速只有15%，料今年通达企业差距会进一步拉大。
　　公司第二排位稳固，远望行业寡头。短中期看，韵达优势稳固：1）近4年，件量CAGR 47%，通达第二；2）单票扣非净利比圆通/申通高0.04/0.08元，盈利能力差距有所扩大；3）近3年中通/韵达/圆通/申通股权融资总额为191亿/39亿/60亿/48亿元，韵达融资最少，但目前账面净现金稳居通达第二；4）国家邮政局及菜鸟数据显示公司服务水平通达前二。考虑公司区域性的聚焦网络优势、极致化的轻资产运营模式、稳定的管理层，公司优势稳固，在行业整合下将持续享受份额提升红利，看好公司件量份额从去年16%提升至未来的20~30%。
　　通达去年11月以来，增速差显现，Q2料进一步凸显韵达业务增速优势。去年行业龙头中通率先提高件量增速目标同时主动下调派费，进入下半年韵达也一改之前跟随性价格竞争策略，主动降价抢量。受益积极的价格竞争策略，韵达去年Q4件量同增39.4%，增速为通达最高。同时韵达也在逐步扩大与身后竞争对手的差距，去年11月~今年2月韵达/圆通/申通累计件量分别同增24%/15%/10%。考虑到通达后面两家企业料将陷入保利润还是保量的困境，与韵达差距仍未见缩小，行业存量竞争下，公司料将持续保持领先的业务增速。
　　Q2业绩增速或至25%左右，较Q1大幅改善。Q1受疫情影响，公司件量增速放缓、运营成本攀升，预计Q1业绩同降30%+。近期公司推出第三期股权激励，业绩目标为2020/21年扣非净利增速不低于10%。若公司要保证今年业绩增长10%，考虑到Q1业绩同降30%，则剩下三个季度业绩增速要达到20%才能完成业绩目标。由于Q2公司仍然享有公路免费通行、增值税及社保减免、低油价红利，叠加件量恢复正常水平的预期，预计Q2业绩有望同增25%。
　　风险因素：疫情影响超预期；电商需求低于预期；价格大幅下降；快递网络突然瘫痪。
　　投资建议：公司正在持续拉开与后面竞争对手的差距，预计Q2将确认公司业务和利润增速的相对优势地位，利润增速上行至25%左右。小幅下调公司2020/21年净利润预测为29.9亿/33.2亿元（原预测为29.2亿/32.1亿元），新增2022年预测38.3亿元，对应PE为21/19/17倍。公司现价对应2020年PE 21倍，明显低于中通26倍的动态PE，存在估值上行空间，维持“买入”评级。