华西证券-上汽集团-600104-明确2020目标，坚持“新四化”发展-200413

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　　事件概述
　　公司发布2019年报:实现营收8,433.2亿元，同比下降6.5%；归母净利256.0亿元，同比下降28.9%，扣非后归母净利215.8亿元，同比下降33.4%；拟每10股派发现金红利8.8元（含税）。其中，2019Q4营收2,579.8亿元，同比增长13.4%；归母净利48.1亿元，同比下降42.3%，扣非后归母净利27.7亿元，同比下降61.0%。
　　分析判断
　　行业下行龙头业绩承压，19Q4投资收益大幅下滑
　　2019年内因（国五国六切换）外患（中美贸易战）导致国内车市下行，全年汽车销量同比下降8.0%，而同期公司销量同比下降11.5%，略低于行业整体水平，导致2019全年及19Q4业绩下滑，主要财务数据变化如下：
　　1）自主竞争加剧，母公司盈利能力下降。2019年母公司（主要来源于上汽乘用车）毛利率9.3%，较去年同期下降7.0pp；上汽乘用车2019年销量67.3万辆，同比减少4.1%，虽增速跑赢行业，但自主品牌竞争激烈，叠加年中国五国六切换，终端折扣幅度加大导致上汽乘用车全年盈利能力下降；
　　2）合资量价双跌，投资收益下滑明显。2019全年及19Q4公司投资收益249.0/44.0亿元，同比下降24.8%/50.4%；其中，上汽大众/上汽通用全年销量同比下降3.1%/18.8%，导致全年净利润同比下降28.5%/29.8%，单车净利润降分别从1.4/0.8万元降至1.0/0.7万元；
　　3）维持高股息率，研发投入资本化比例提升。2019年公司拟每10股派送现金红利8.8元（含税），共计102.8亿元，分红率达40.2%,与上年基本持平，目前股息率高达4.7%；同时，2019年公司研发总投入147.7亿元，同比下降7.2%，研发投入资本化比重较上年上升5.9pp至9.3%。
　　20Q1疫情影响下产销继续承压，3月起逐步回暖
　　公司发布2020年3月产销快报，3月产销分别为20.6/23.1万辆，同比下降64.0%/58.6%，环比增长539.3%/388.7%；20Q1累计销量为67.9万辆，同比下降55.7%，在新冠病毒疫情影响下，预计公司20Q1业绩继续承压。在此期间各品牌结构略有分化：
　　1）上汽乘用车需求恢复较快，20Q1销量同比下降33.7%，3月销量已回升至3.1万辆，在国家新能源车及各地方政府乘用车政策刺激下，预计上汽乘用车4-6月销量将继续走高；
　　2）上汽大众/上汽通用/上汽通用五菱3月销量恢复至上年同期4成水平，同比下降60.9%/58.0%/61.5%；其中，上汽通用武汉工厂受疫情严重影响，复工明显滞后。预计20Q2公司旗下合资品牌销量环比将明显提升。
　　展望2020全年：销量目标明确，坚持新四化发展
　　1）公司力争2020全年实现整车销售600万辆左右，市占率继续保持国内领先，目标营收/营业成本分别为7,800/6,786亿元；我们认为，公司在毛利率维持13%的情况下，2020年继续完善内部管理，深化改革提高经营效益，盈利有望实现改善；
　　2）公司将继续把握科技进步大方向、市场演变大格局、行业变革大趋势，继续深入推进“电动化、智能网联化、共享化、国际化”的新四化战略。新能源方面，加快提升三电系统的自主核心能力，第二代EDU电驱变速箱成功批产上市，全新一代电子电器架构等技术和产品的自主开发工作持续推进，上汽大众MEB新能源工厂正式落成；智能网联方面，公司与上港、移动合力打造的上海洋山港5G自动驾驶重卡项目，在第二届进博会期间顺利完成演示并启动示范运营；共享出行方面，享道出行在郑州、苏州、昆山、杭州、宁波相继开城，并与环球车享加强资源协同，注册用户已超700万，日均订单稳定在10万单+；国际化方面，2019年MG、MAXUS等品牌海外销量达到18.6万辆，同比增长82.3%。
　　投资建议
　　乘用车行业受新冠病毒疫情影响短期销量承压，“刺激政策+首购释放”双重逻辑驱动需求回暖；公司作为乘用车龙头，多年来维持高股息率（目前4.7%），2020年销量复苏有望继续发挥规模效应，驱动盈利改善。
　　参考公司销量及业绩目标，我们下调盈利预测：预计公司2020-2021年归母净利由286/313亿元调整为268/306亿元，EPS分别为由2.76/2.93元调整为2.30/2.62元，对应PE8.13/7.13倍。给予公司2020年9倍目标PE，目标价由26.95元调整至20.70元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　车市下行风险；老车型销量不达预期；新车型上市不达预期；汽车消费刺激政策效果不达预期。