华泰证券-上汽集团-600104- 现金流稳健，维持高分红比例-200414

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　　现金流稳健，维持高分红比例
　　4月13日，公司发布2019年年报，实现营业收入8433亿元，同比-6.5%，归母净利润256亿元，同比-29%，扣非后归母净利润216亿元，同比-33%。Q4公司实现营业收入2579.8亿，同比+13.4%，归母净利润48.1亿元，同比-42.3%，扣非后归母净利润27.7亿，同比-61%，业绩与此前预告相符合。受疫情影响，公司目标2020年全年实现销量600万台（同比-4%），收入7800亿元，同比-7.5%，成本6786亿元，毛利率13%，公司将加强成本控制。公司预告每10股分红8.8元，分红比例40%，与去年一致，我们预计20-22年EPS分别为1.76、1.98、2.17元，维持“买入”评级。
　　19年Q4投资收益下滑较多，毛利率下滑，19年现金流稳健
　　我们认为19年Q4公司利润大幅下滑主因有：1、毛利率下滑，Q4公司毛利率11.2%，同比下滑1.5pct，主因是自主部分创新类业务增收不增利、新能源补贴下滑影响自主盈利性、合资销售公司费用计提；2、19年Q4投资收益44亿元，同比-50%，主要原因是18年Q4确认了35亿元处置可供出售金融资产的收益；3、19年Q4权益法核算的投资收益46.5亿元，同比-12%，主要原因是合资企业销量和利润下滑；4、Q4确认公允价值变动收益13亿元，主要是交易性金融资产产生的收益。19年公司实现经营性现金净流入463亿元，同比+416%，主要原因是财务公司发放贷款减少。
　　由于终端折扣加大，合资与自主亏损均加大
　　从制造端看，2019年，上汽大众实现销售收入2359.5亿元，同比-9%，净利润200亿元，同比-28.5%，销量同比-3%。上汽通用制造公司实现销售收入1878亿元，同比-16%，净利润109.6亿元，同比-30%，销量同比-19%。上汽通用五菱实现收入857亿元，同比-15%，净利润17亿元，同比-59%，销量同比-20%。据我们测算，19年上汽自主大约亏损71亿元，亏损幅度同比扩大35亿元。公司利润下滑幅度超越销量的主要原因是终端折扣加大、新能源车补贴下滑、产能利用率下降。公司2020年Q1销量同比-56%，我们预计公司Q1利润或下滑80%~90%。
　　国际化和电动化取得成绩，维持“买入”评级
　　2019年公司新能源车销量18.5万台，同比+30%，整车出口35万辆，同比+26.5%。公司在国际化和电动化方面都取得了显著成绩，展望2020年，MEB工厂落成，上汽大众有望在新能源汽车领域取得突破。上汽奥迪投产在望，公司进一步布局豪华车领域，未来发展值得期待。考虑到疫情导致公司销量下滑，我们预计公司2020-22年分别实现归母净利205、231、254亿元（20-21年分别下调26%、23%），EPS分别为1.76、1.98、2.17元，同行业可比公司20年平均估值15XPE，给予公司20年14~15XPE估值，调整目标价为24.64~26.4元，维持“买入”评级。
　　风险提示：我国汽车销量增速不及预期，公司海外市场拓展不及预期。