华创证券-安井食品-603345-2019年报点评：速冻赛道真正的成长龙头-200414

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　　事项：公司发布2019年年报，全年实现收入52.67亿元，同增23.7%，归母净利润3.73亿元，同增38.1%，其中19Q4收入17.73亿元，同增34.5%，归母净利润1.35亿元，同增83.1%。公司经营现金流和预收款表现亮眼，全年经营活动现金流量净额为5.77亿元，同增94.9%，年末预收款8.08亿元，同增60.6%。
　　收入量价齐升，结构有效调整。19年公司总销量48.94万吨，同增18.4%，吨价1.08万元，同增4.4%。分产品来看，面米/鱼糜/菜肴制品保持较快增长，收入分别为13.88/20.04/5.46亿元，同增26.4%/27.9%/38.1%，19年考虑成本等因素，主动控制肉制品占比，肉制品收入13.20亿元，同增10.5%，占比25.1%，同比下降3.0pcts。分渠道来看，经销商/商超渠道收入分别为45.29/5.86亿元，同增24.3%/14.2%；特通渠道收入1.21亿元，同增26.0%，有所提速；电商渠道收入3132万元，快速增长。分地区来看，华东地区为公司重点销售区域，收入28.01亿元，同增17.3%，其他各地区保持较快增长，增速均超25%，公司销地产模式下，各区域工厂陆续建成投产带动当地市场渠道下沉与扩张。此外，19年末公司经销商数量达682家，净增加64家。
　　有效应对成本上行，规模效应持续显现。19年公司毛利率25.8%，同比下降0.7pct，其中Q4受益于提价和产品结构提升，毛利率同比提升0.4pct。全年面米制品毛利率提升2.7pcts，肉制品/鱼糜制品因原材料成本上涨，毛利率分别下降3.9/1.0pcts。公司于去年Q4对主要产品进行提价，积极调整产品结构，控制肉制品占比，加快锁鲜装等高端新品推广，有效应对成本上行压力。费用率方面，公司规模效应持续凸显，19年销售费用率12.3%，同比下降1.1pcts。公司首期转债完成后财务费用有所节省，19年财务费用762万元，降幅明显。全年净利率为7.1%，同比提升0.7pct，成本压力之下保持盈利水平稳升，彰显优异应对能力和规模效应优势。
　　疫情当下调整能力优秀，中长期成长路径清晰。展望全年，公司针对疫情冲击积极调整继续展现优异的调整能力，同时升级自身经营策略，由“三剑合璧、餐饮发力”升级为“全渠道、全区域、大单品”策略；渠道策略从“餐饮流通为主、商超电商为辅”调整为“BC兼顾、双轮驱动”，加大超市、社区电商、电商的渠道开发；产品策略新增“主食发力、均衡发展”思路，加快主食类和C端产品上市，继续坚持高质中高价产品定价策略。我们坚定认为公司中长期成长路径清晰，产能全国化布局加速推进，以丸之尊、锁鲜装等代表的高价大单品占比继续提升，带动产品结构继续升级，收入规模保持20%以上增长无虞。公司应对成本措施多样，规模优势持续显现，盈利能力稳中有升，后续业绩料将保持高增长。此外，公司竞争优势持续强化，新品打造和推广能力突出，渠道掌控力强，并于19年首次实施股权激励，绑定优秀核心团队，提升经营及营销执行积极性。
　　上调目标价至100元，维持“强推”评级。公司在速冻赛道的核心竞争力及业绩稳健增长得到持续验证，短期疫情影响有限，期间优异的调整能力再次证明强大的竞争优势，反而有望加快份额提升，我们重申对公司一直以来的判断，中长期持续提升份额，业绩成长路径清晰，规模优势持续显现。我们略调整2020-2021年EPS预测至1.73/2.50元（原预测值为1.71/2.50元），引入2022年EPS预测为3.24元，对应PE为52/36/28倍，考虑剔除股权激励费用影响，公司业绩CAGR可达30%，且中长期业绩成长性良好，估值中枢具备上移潜力，给予明年40倍PE，上调12个月目标价至100元，维持“强推”评级。
　　风险提示：成本上涨超预期，产能扩张不及预期，新品推出低于预期。