中信证券-晨光文具-603899-2019年年报点评：2019年超预期，2020年烫平疫情影响可期-200414

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　　公司2019年营业收入/归属净利润分别111.4亿/10.6亿元，同比+30.5%/+31.4%；经营性现金流10.8亿元，同比+30.7%；基本EPS 1.15元，超我们预期。公司推出限制性股票激励计划，解锁条件以2019年为基数，2020-2022年营收/归属净利润增速不低于15%/45%/75%、10%/34%/66%，即CAGR不低于20.5%/18.4%，彰显发展信心。
　　传统业务：收入/利润超预期，增长质量提升。2019年传统业务收入约65.9亿元，同比+21.8%，超我们预期；其中，核心传统业务（大众+儿美+精品文创）收入增速25.3%，高于我们预期的22.5%，判断主要系分销端线上高增长拉动、2020年春节较早提前备货、Q4安硕收入超预期；ToC办公收入增速15.9%，高于我们预期的12.0%，单Q4增速达22.0%，判断主要受分公司开展直供业务推动。利润端，2019年传统业务净利润同比+27.0%，单Q4增速高达32.3%，环比Q1-3的25.4%继续提高；若剔除安硕并表影响，2019年传统业务净利率同比+1.6pcts至16.4%，19Q4同比+1.9pcts至16.0%，在费用率相对稳健情况下，判断增值税降低贡献1pct、产品结构化升级带来0.5-1pct提高；此外传统业务现金流亦有改善，测算2019年除科力普外业务净利润现金含量为0.93倍，高于去年的0.87倍。考虑疫情影响，维持2020年传统业务收入增速预测7.8%，其中核心传统业务/ToC办公收入增速预测分别8.2%/7.1%，分销端线上增速约45%。
　　科力普：收入/利润基本符合预期，ROE延续上行趋势。2019年科力普收入36.6亿元，同比+41.5%，略低于预期；净利润7580万元，净利率达2.1%，符合预期；注册资本增至3亿元，净资产周转率同比略下滑至12次，ROE提升至25.0%，延续上行趋势。2019年受战略调整和中标波动影响，科力普收入增长有所放缓，但考虑到行业集采红利仍在释放，品类拓展（如MRO/促销品/员工福利等）、新中标客户（尤其是金融类）可贡献收入增量，维持2020年科力普收入增速预测35%，对应收入预测49.4亿元。
　　其他新业务：九木展店超预期，晨光科技期待改善。截至2019年末公司拥有直营大店380家，其中生活馆119家、九木261家（直营158家、加盟103家），较年初分别21/+146家，九木开店进度超预期。受益九木门店扩张和店效提升，2019年晨光生活馆（含九木）收入6.0亿元，同比+96.3%，其中九木/生活馆收入分别4.6亿/1.4亿元；伴随规模效应释放，生活馆（含九木）2019年净利润同增2225万元至-805万元；2020年考虑疫情影响，维持生活馆（含九木）收入增速预测-13.1%。2019年晨光科技收入2.97亿元，同比+26.6%；净利润-121万元，同比下滑1084万元；考虑公司正加强线上渠道布局，且受疫情推动有所加速，维持2020年晨光科技收入增速预测45%。
　　风险因素：安硕整合效果不佳；传统业务收入增长低于预期，科力普净利率低于预期。
　　投资建议：在2019年收入、利润超预期的基础上，综合考虑疫情影响和股权激励费用因素，上调2020-2021年营业收入预测至129.9亿/165.0亿元（原预测128.1亿/160.2亿元），维持2020-2021年归属净利润预测11.8亿/14.7亿元，对应EPS预测1.29/1.60元，新增2022年EPS预测1.99元。受疫情影响，预计2020Q1收入/利润增速均为10%左右，但考虑各地开学陆续恢复和线上渠道贡献，以全年视角看，疫情影响有望烫平，短期扰动料不改公司中长期配置价值，维持“增持”评级。