国盛证券-晨光文具-603899-2019年业绩增长亮眼，股权激励彰显信心-200414

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　　事件1：公司2019年实现收入111.41亿元，同比+30.5%；归母净利润为10.6亿元，同比+31.4%；扣非归母净利润为10.05亿元，同比+34.1%。其中2019Q4实现收入31.94亿元，同比+32.4%；归母净利润为2.58亿元，同比+41.8%；扣非归母净利润为2.45亿元，同比+38.2%。
　　传统核心业务产品结构持续优化，维持稳健增长。2019年公司传统核心业务实现收入66.51亿元，同比+20.7%，在收入中占比59.2%；其中2019Q4约实现收入17.5亿元，同比+31%；2019年实现净利润10.10亿元，同比+26.8%；实现净利率15.2%，同比+0.7pct。公司传统文具业务通过产品结构优化，高附加值产品占比持续提升，实现传统文具量价齐升。根据年报数据，2019年公司书写工具/学生文具单价分别同比提升4.0%/5.1%。公司传统核心业务从大众产品、精品文创、办公文具和儿童美术四条赛道全面推进，聚焦重点产品打造爆款，标杆终端起到示范左右，持续提升公司产品在文具行业的市占率。
　　科力普规模化优势逐步显现，利润率逐步向上。2019年公司科力普办公业务实现收入36.58亿元，同比+41.5%，在收入中占比32.8%；其中2019Q4约实现收入11.8亿元，同比+30%；2019年实现净利润0.76亿元，同比+135.9%；实现净利率2.1%，同比+0.9pct。公司科力普办公直销业务自2015年发展以来维持较高增长，伴随规模扩张，公司利润率出现较大幅度提升。对标海外办公文具龙头欧迪、史泰博净利率约3%左右，预计公司未来科力普业务利润率仍有上升空间。2019年公司加大办公直销客户的开拓力度，在大B客户，如政府、央企等均有新客户突破；推出省心购业务，针对小B市场，进一步扩张办公直销市场份额。公司不断完善全国化仓储物流、提高服务质量，增强办公直销业务的竞争力。
　　零售业务大幅减亏，直营结合加盟持续探索零售大店模式。2019年公司生活馆+九木杂物社实现收入6.01亿元，同比+96.3%，在收入中占比5.4%；其中2019Q4约实现收入1.8亿元，同比+108%。1）生活馆2019年实现收入1.40亿元，同比-8.3%；实现净利润-111.56万元，同比减亏315.70万元。2019年末，生活馆门店数量为119家，同比减少21家。未来公司将继续优化店铺运营管理，优化单店质量，保持该业务继续减亏增效。
　　2）九木杂物社2019年实现收入4.60亿元，同比+200.9%；实现净利润-693.11万元，同比减亏1909.67万元。2019年末，九木已进驻55个城市，门店达261家（直营/加盟158/103家），同比净增146家（净增直营/加盟83/63家）。公司上线微信小程序，通过会员系统增强客户粘性，未来公司将继续通过直营和加盟方式拓展渠道，完善产品品类，满足消费升趋势带来的文创产品需求。
　　晨光科技开拓线上市场，坚持全渠道发展。2019年公司线上业务实现收入2.97亿元，同比+26.6%，在总收入中占比2.6%；其中2019Q4约实现收入0.91亿元，同比+9%；实现净利润-121万元，同比-112.5%；实现净利率-0.4%，同比-4.5pct。公司坚持全渠道发展，持续开拓线上渠道，优化品类和线上店铺质量，成为淘宝系学生品类等产品终端零售额市场排名第一位。
　　公司盈利能力提升，现金流管控能力强。公司2019年毛利率26.1%，同比+0.3pct。2019年期间费用率为14.4%，同比-0.5pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为8.8%/5.7%/-0.08%/1.4%，分别同比-0.3/-0.1/+0.01/+0.1pct。公司研发投入增加，主要因出传统业务持续的研发投入外，本期新增科力普IT系统研发投入、以及并购安硕文教研发费用。2019年公司净利率为9.7%，同比+0.2pct。公司盈利能力持续增强，在毛利率较低的办公直销业务扩展情况下，仍能实现利润率上升，未来伴随精品文创和零售业务的进一步扩张，公司利润率仍有较大提升空间。公司2019年经营活动现金净额为10.82亿元，同比+30.7%，主要来来自于销售和利润的增长及对现金流的有效管理。
　　事件2：公司拟进行2020年限制性股票激励计划。根据公告将采取定增方式，拟授予的限制性股票数量920万股（占总股本1.0%）。本激励计划首次授予的激励对象共计343人，授予价格为每股24.10元。首次授予业绩考核目标为，以2019年为基数，2020~2022年收入增长率不低于15%/45%/75%，净利润增长率不低于10%/34%/66%。此次激励计划将产生1.83亿元费用，分别在2020~2023年摊销6922/7101/3398/855万元。
　　公司为文具行业龙头企业，必选消费属性强，传统文具+办公直销+零售新业务齐头并进，内生增长动能充足，维持“买入”评级。我们预计公司2020~2022年净利分别为11.68/14.32/17.77亿元，同比增长10.2%/22.6%/24.1%，对应PE 38.3/31.3/25.2X。
　　风险提示：疫情持续蔓延、内需恢复不及预期、科力普业务不及预期、产品结构调整不及预期、九木杂物社开店不及预期。