华泰证券-晨光文具-603899 -优质稳健增长，股权激励彰显信心-200414

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　　2019年归母净利同比增长31.4%
　　晨光文具2019年营收同比增长30.5%至111.41亿元，归母净利润同比增长31.4%至10.60亿元，略超我们此前预期，主要系零售终端快速拓展带动传统核心业务表现略超预期；扣非归母净利同比增长34.1%至10.05亿元。分季度看，2019Q1/Q2/Q3/Q4营收同比增速分别为28%/28%/33%/32%，归母净利同比分别增长26%/25%/32%/42%。我们预计2020-2022年EPS分别为1.32、1.62、1.94元，维持“增持”评级。
　　学生文具快速发展，产品结构升级带动均价提升
　　分产品看，书写工具营收同比增长12.3%至21.87亿元，其中量/价同比分别增长8%/4%，毛利率同比提升1.9pct至36.8%。学生文具营收同比增长42.4%至26.45亿元，其中量/价同比分别增长35%/5%，剔除安硕3.64亿元收入并表影响，内生收入增速约23%；毛利率同比下滑0.8pct至32.7%。办公文具营收同比增长15.9%至23.47亿元，毛利率同比基本持平；科力普办公直销营收同比增长41%至36.58亿元，毛利率同比下降0.6pct至13.1%。此外，加盟管理费同比增长68%至4.56亿元。
　　传统核心业务稳健增长，科力普及零售大店快速发展、盈利改善
　　分业务看，2019年公司传统核心业务收入同比增长21%至66.5亿，终端零售门店净增9000家至8.5万家；科力普方面，公司深挖客户需求、搭建全国供应链，19年营收同比增长41%至36.6亿元，净利率同比提升0.8pct至2.1%；零售大店营收同比增长96%至6.0亿元，亏损显著减少，其中九木杂物社营收同比增长201%至4.6亿元，2019年末直营/加盟门店净增71/75家至158/103家。此外，电商业务营收同比增长27%至3.0亿元。
　　股权激励目标2020-2022年净利润复合增长18%，彰显长期发展信心
　　公司公告了2020年股权激励计划，拟授予限制性股票920万股（占总股本1%），其中首次拟授予343位公司核心管理、业务及技术骨干共758万股，授予价格为24.10元/股。此次激励计划公司层面的业绩考核指标为以2019年度为基数，2020-2022年营业收入增速分别不低于15%/45%/75%，归母净利润增速分别不低于10%/34%/66%；同时，公司在个人层面亦设置了绩效考核要求。我们认为此次股权激励有助于充分调动员工积极性，彰显出公司对未来发展的信心。
　　文创龙头稳健高增长，维持“增持”评级
　　结合2019年年报情况及新冠疫情对零售业务影响，调整盈利预测，预计2020~2022年归母净利润12.2、14.9、17.8亿元（2020-2021年原值12.5、15.2亿元），对应EPS为1.32、1.62、1.94元。参照可比公司2020年30xPE均值，考虑到公司作为文具行业龙头在渠道、品牌等方面优势显著，呈现出优于可比公司的成长稳健性，给予公司2020年42~43x目标PE，对应目标价55.44~56.76元，维持“增持”评级。
　　风险提示：疫情发展不确定性，渠道拓展与客户开拓不及预期。