东吴证券-晨鸣纸业-000488-Q1表现符合预期，浆系造纸延续景气-200414

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　　公司发布20年一季度业绩预告：Q1期间预计实现归母净利润2-2.1亿（19Q1为3822万），同比增长423%-449%。疫情期间，除黄冈晨鸣、武汉晨鸣停产抗疫外，其他主要生产基地全部正常生产，期内产量同比增长，但销售端受到一定的物流运输阻力。整体上公司营收仍然保持了同比正增长，且毛利率水平同比上升。
　　Q1纸价维持高位、浆价弱势，利好公司盈利水平提升，看好Q2景气：20Q1期间公司主要纸种白卡纸/双胶纸/铜版纸单吨均价分别为5889元/6380元/6167元，同比增长18.2%/4.9%/10.1%，同时原材料木浆成本降低，20Q1针叶浆/阔叶浆/内盘价单吨均价分别同比下滑18.7%/33.4%/26.6%，带动公司毛利率提升。展望Q2：铜版纸受益于竞争格局较好，4月纸企联合限产保价；双胶纸考虑学汛需求教辅类刊物修复，而下半年党政刊物需求即将开启；白卡纸行业格局优化、“限塑令”催化需求，看好持续提价动力；木浆因全球疫情影响需求不振预期延续弱势。综合来看，我们认为Q2浆纸系纸价景气有望维稳，公司吨盈利水平能够回归高位（我们测算19H2吨净利541元/吨，Q1受疫情预计下滑至200元/吨左右）。
　　产品结构优化，浆纸一体化构造成本竞争力，助推毛利率持续提升：（1）19Q1公司本部新闻纸改文化纸产线正式投产，预期贡献50万吨高端文化纸产能，此外于6月在寿光美伦投产51万吨高档文化纸，对应20Q1公司高毛利率产品销售比重提升。（2）纸浆原料布局来看，公司黄冈晨鸣30万吨化学浆项目实际已于2018年四季度正常运转，寿光美伦100万吨化学木浆项目于19年5月投产，公司现有总计纸浆产能超过420万吨，成为国内首家实现造纸与纸浆产能相平衡的造纸企业，由于制浆原料木片的价格相对稳定，大宗物资采购优势和配套物流服务的投入使用，大幅降低原材料及产成品的物流运输成本，使公司的成本优势和质量稳定性大幅提升，当前市场浆价约为4100元/吨，已处于历史低位，据测算公司自制浆成本仍可节约500-700元左右，保障公司纸品的毛利率水平持续同业领先。
　　盈利预测与投资评级：公司是国内最大上市浆纸龙头，现有浆纸总产能超过1100万吨，是首家实现自有浆纸产能完全匹配的纸企，预期持续带来高于行业的盈利水平，且近年来公司加大回款速度，持续缩减融租赁规模，回归主业造纸，期待浆纸龙头王者归来。我们预计20-22年分别实现营收313.43/334.02/360.17亿，同增3.1%/6.6%/7.8%；归母净利21.03/24.05/27.70亿，同增26.9%/14.4%/15.2%。当前股价对应PE为7.18X/6.28X/5.45X，考虑到公司业绩已经逐步进入向上修复期，上调至“买入”评级。
　　风险提示：纸价波动风险，原材料价格波动，融资租赁风险