中信证券-特变电工-600089-2019年年报点评：业绩基本符合预期，将受益电力新基建-200414

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　　公司2019年净利润小幅下滑，业绩整体符合预期，有望受益硅料新产能释放及输变电订单落地迎业绩稳步增长；预计2020-2022年EPS为0.59/0.65/0.68元，对应PE 12/11/11倍，给予目标价8.85元，维持“买入”评级。
　　业绩基本符合预期，毛利率小幅修复。公司2019年实现营收370.30亿元（同比-6.62%，下同），归母净利润20.18亿元（-1.44%），业绩基本符合预期。公司毛利率小幅升至20.61%（+0.95pcts），主要得益于电线电缆业务成本管控能力提升，以及电站开发结构优化；期间费用率为13.82%（+2.12pcts），其中销售/管理/财务费用率分别为5.78%/6.12%/1.90% （ +0.78/+0.84/+0.47pcts）；经营性净现金流为40.41亿元（+56.59%），现金回款能力大幅提升。
　　变压器业务竞争激烈，输变电订单储备充足。公司2019年变压器收入90.96亿元（-7.49%），毛利率15.60%（-2.17pcts），主要由于市场竞争加剧及毛利率较高的直流变压器产品收入下降导致；电线电缆产品收入67.48亿元（-1.74%），毛利率11.30%（+4.81pcts），订单管理及成本管控能力明显提升；输变电成套工程业务由于新开工项目减少，收入下降至38.68亿元（-10.39%），毛利率35.01%（+1.02pcts）。公司2019年国际成套系统集成业务在执行未确认收入及待履行项目合同金额累计超60亿美元，国内输变电产业签约近210亿元，有望受益电力新基建加快推进迎来稳步增长。
　　多晶硅盈利下滑，电站业务稳步发展。公司2019年新能源收入75.84亿元（-27.67%），毛利率17.15%（-1.89pcts），业务收入及盈利下滑一方面由于多晶硅价格大幅下降，另一方面由于新能源电站EPC规模下降。公司2019年多晶硅产量3.7万吨（+9%），稳步推进3.6万吨多晶硅项目达产达质，生产成本及盈利能力有望持续优化。公司2019年光伏风电EPC/BT规模1.29GW，已完工未转让及在建BT项目432MW，且自营火电/风电/光伏电站达2.72/0.3/0.45GW，上网电量为45.5/7.1/7亿度（+69.0%/+31.4%/+25.1%），电站业务收益有望稳步增长。
　　风险因素：电力基建投资不及预期，光伏需求不及预期，产能释放不及预期。
　　投资建议：考虑海外疫情影响光伏短期需求，以及国内电力项目开工延后，下调公司2020/2021年净利润预测至21.9/24.0亿元（原预测为23.1/25.8亿元），新增2022年预测为25.4亿元，对应EPS为0.59/0.65/0.68元，对应PE 12/11/11倍，给予目标价8.85元（对应2020年15倍PE），维持“买入”评级。