华金证券-安井食品-603345-业绩表现亮眼，速冻龙头继续高增-200414

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　　事件：公司发布19年年报，全年营收52.67亿元，同比增长23.66%，实现归母净利润3.73亿元，同比增长38.14%。公司拟每股派发现金红利0.474元。
　　投资要点
　　全年业绩亮眼：公司2019年营收和归母净利润增速实现23.66%和38.14%的高增长，其中Q4营收17.73亿元（+34.49%），净利润实现1.35亿元（+83.12%）。分季度看，四个季度的营收增速分别为14.61%/25.07%/16.59%/34.49%，Q4表现优于前三季度，主要系（1）产品放量：公司的蛋饺、天妇罗鱼等产品保持较快的增速；同时8-9月份推出中高端锁鲜装系列，性价比高，一度有部分渠道缺货；（2）应对性提价：公司产品受上游猪肉、鸡肉、鱼糜等原材料价格的影响，于9-11月提价三次，整体预计提升幅度约8-10%；因为公司采用的减少促销投放来提价，未对终端的动销造成影响；（3）春节因素：2020年春节提前，旺销前移至12月-1月。在多种因素共同推动下，公司全年业绩亮眼。
　　品类全面开花，各区域高速增长：分品类来看各产品系列实现量价齐升，鱼糜制品和面米制品实现20.04亿和13.87亿元，分别实现27.90%和26.27%的高速增长，其中吨价分别实现4.88%和4.65%的增长；肉制品营收实现13.20亿元，受成本上涨影响，毛利率同比下降3.91个pct；菜肴制品实现收入5.46亿元，同比增长38.13%，主要系蛋饺、千叶豆腐系列产品销量增长。分地区来看，除了华东成熟市场实现17%的快速增长以外，其它的区域均实现20%以上的高速增长，主要系各地工厂建设投产后充分为产品销售提供有效保障，配合大区的精耕，市场的增量显著。
　　 “降本增效”，净利率持续提升：公司19年实现净利率为7.09%，同比提升0.74个pct，从四个季度的净利润率表现来看5.92%/8.09%/6.31%/7.62%，而Q4若扣去股权激励费用，则单Q4净利率达到8.5%，是超过全年的。公司净利率的提升主要缘于（1）提价和高毛利产品放量：鱼糜制品和菜肴制品等高毛利系列放量，且公司快速放量的锁鲜装和次新品等产品大部分属于毛利较高的产品，加上提价因素，较好的对冲成本的上涨；（2）全年费用率下降1.06个pct：公司着重于品牌宣传，确立了按照“卖场内外、菜场内外”的广告发布地点和“终端布置+户外广告”的广告发布方式，主要的投放地点还是在菜场内外，费用率控制得当。此外，公司的销地产模式也较好的节省了物流成本的运输；整体销售费用率实现1.15个pct的下降；同时，管理费用同比增长27%，主要系股份支付费用多了1465万元，剔除股份支付费用的影响，管理费用率同比下降0.28个pct。
　　股权激励调动员工积极性，考核目标稳健：公司2019年底发布股权激励方案，激励对象主要为公司高管和骨干（董事长并未参与，主要是总经理等中高层高管和核心骨干人员），共计233名人，授予663万股限制性股票，占公司总股份的2.88%，其中首次授予630万股，股票授予价格为26.97元。解锁条件是对收入的考核，公司19-21年的收入分别达到50.26/57.49/63.04亿元，目标稳健，2019年已经顺利达成。我们认为，此次股权激励主要是公司为了绑定管理层及相关核心人员与公司的利益，留住人才，实现各方的利益最大化。
　　短期餐饮端受疫情波动，长期看好公司的龙头优势：公司虽然2B端占比60%以上，但是公司自2月以来逐渐复工积极调整销售渠道，现阶段优先面点的生产，保障家庭端的供应，家庭端的供应上升速度较快，且部分地区出现缺货现象，且一季度营收占比22%左右，整体对公司的影响有限。长期来看，疫情之后生产生活将回归正常，餐饮端仍然是最能走量的销售渠道，公司多产品系列+深耕2B端的规模优势+销地产的建厂模式都将继续推动公司的增，此次疫情或将加速整体行业的集中度提升，龙头企业将更加受益。
　　投资建议：我们预测公司20-21年每股收益分别为1.69和2.11元，当前股价对应54X、43X，给予增持-A建议。
　　风险提示：需求疲软、渠道扩宽不及预期、食品安全问题