华创证券-航天电器-002025-2019年报点评：军民业务协同发展，机制改革或将释放发展潜力-200414

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　　事项：
　　公司发布2019年报，期内公司实现营业收入35.34亿，同比增长24.69%；实现归母净利润4.03亿，同比增长12.06%。
　　评论：
　　收入保持高速增长。2019年公司实现营业收入35.34亿，同比增长24.69%。其中，连接器业务收入22.15亿，增长速度最高达到34.27%，收入占比提升4.48个百分点达到62.69%，主要是军民用连接器均保持了高速增长以及并表广东华旃的原因，特别是民用通讯连接器领域取得的较大突破，增速较快；继电器业务收入3.13亿，同比增长13.82%，收入占比8.87%，下滑0.84个百分点；电机业务收入8.61亿，同比增长16.15%，收入占比24.36%，下降1.79个百分点；光通信器件业务收入1.17亿，同比减少19.66%，收入占比3.30%，下降1.82个百分点，下滑的原因主要是军工业务采购节奏影响。
　　民品占比提升、原材料价格上涨导致毛利率下滑，商誉减值拖累净利润增速。公司2019年综合毛利率34.9%，同比下降1.9个百分点，四项业务中，连接器毛利率36.95%，下滑4.31个百分点，继电器毛利率42.31%，下滑0.94个百分点，电机毛利率27%，提升2.76个百分点，光通信器件毛利率25.83%下滑6.37%。毛利率下滑主要原因一方面是民用产品增速较高，而民用产品毛利率水平低于军品造成的结构性影响，另一方面是原材料价格上升。公司2019年归母净利润增长12.06%，低于收入增速，除毛利率下滑影响外，公司计提奥雷光电1458万商誉减值对净利润增速也造成拖累。
　　研发投入持续加大，技术壁垒不断加强。公司期间费用合计7.42亿，同比增加19.13%，费用率21%下降一个百分点，整体费用控制稳健，其中财务费用和研发费用波动较大。财务费用-985.49万，去年同期-1741.45万，主要是利息收入减少所致。研发费用3.78亿同比增长25.31%，主要是加大5G通讯连接器、特种电机、系能源汽车连接器及集成一体化等技术的研发投入，公司期内申请专利226件，截至2019年底累计获得专利122项，技术壁垒不断加强。
　　军品领域预计保持高度景气，民品市场空间广阔。公司业务中70%以上产品销售给军工领域，基本实现了军工领域的全覆盖。国防军费的稳定增长、军费结构不断优化、装备信息化水平的提升、元器件国产化替代、航天领域大发展等五重因素，使得公司军工元器件需求保持旺盛；公司在军工领域深耕多年，拥有稳定而广泛的客户资源，在行业需求持续向上的背景下，公司军品业务有望保持高景气度发展。相对于军工市场，民用领域的空间更为广阔。公司依托在航天领域的技术积累，在通讯等民用领域取得了显著拓展，2019年已经初见成效，未来在新能源汽车连接器、微特电机以及光模块领域拓展潜力较大。
　　平台地位明确，集团积极推进激励措施有望释放潜力。航天科工十院目前辖有17个企业（含1个上市公司）、6个事业单位，公司作为十院下属唯一上市公司，平台地位明确，未来资产整合仍可预期。此外，航天科工集团2019年表示要完善利益传导机制，完善基于实际绩效的激励机制，积极推进实施股权激励等中长期激励措施，加快推进“薪酬+股权分红”多元化收入分配体系建设。公司未来如果可以推出股权激励、员工持股等激励措施，有望激发员工工作潜力，进而提高公司的经营水平和盈利能力。
　　盈利预测、估值及投资评级：综合考虑以上因素，我们预计公司2020-2022年归母净利润为4.77亿、5.72亿和6.67亿（原2020-2021年预测为4.89亿和5.91亿），对应EPS为1.11元、1.33元和1.56元（原2020-2021年EPS为1.14元和1.38元）。公司2016年至今PE估值范围为25倍-47倍，估值中枢33倍，考虑到公司航空航天领域业务稳定增长趋势和5G通讯业务的良好前景，给予公司2020年32倍PE，维持目标价格35元，维持“强推”评级。
　　风险提示：民用领域拓展不及预期，军品毛利率下滑，疫情对海外业务的影响。