东吴证券-山鹰纸业-600567-剥离融资租赁，持续聚焦主业-200414

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　　投资要点
　　事件：4月13日山鹰纸业发布公告，拟作价5.6亿元，转让全资子公司山鹰（上海）融资租赁有限公司100%股权。其中，控股股东福建泰盛实业有限公司拟受让75%股权，其关联方泰盛（香港）国际控股有限公司拟受让25%股权。
　　融资租赁Q1拖累报表，聚焦主业释放风险：根据公告，山鹰融资租赁20Q1营收4619.68万元，净利润下滑至-3903.37万元。20Q1受到新冠疫情影响导致部分客户出现流动性问题，计提相应减值准备致使山鹰融资租赁出现亏损。我们判断本次股权转让有利于企业聚焦主业发展，控制类金融业务风险，预期20Q2公司该部分减值压力得到释放。
　　成本逻辑持续演绎，废纸系盈利已经回归历史低位：从单位价格来看，20Q1主要纸钟箱板纸/瓦楞纸单吨均价分别为4300元/3618元，同比下降6.0%、5.9%；而原材料废纸价格略有走强，目前箱板系的单位盈利和单位价格已经回到19Q3低点。展望后市纸价，虽然需求受到出口冲击较大，但是上周瓦楞纸价格企稳向上（单周+50元/吨），预期随着小企业出现大面积亏损进一步出清，纸价边际易涨难跌。中期来看，国内可循环的废纸逐渐减量（复工不足压缩国废循环总量）叠加进口配额不足（本周第五批配额发放、前5批配额合计435万吨、较去年同期-21.36%），成本限制利好产业份额集中。
　　原纸产能投放有序，未来成长路径清晰：公司通过自建和并购在国内布局主要集中于浙江、福建、安徽的华东地区，随华中基地127万吨/年产能相继于2019年四季度投产及北美凤凰纸业技改完成后，截至2019年底公司国内箱板瓦楞落地总产能达到近600万吨，国际特种/牛卡纸产能达到62万吨。公司对未来产能投放规划有序，2021年广东肇庆新增100万吨箱板产能建设，规划2022年于浙江海盐/湖北华中基地再投建100万吨箱板瓦楞纸产能，至22年底公司落地产能将达到800万吨，未来成长路径清晰。
　　公司产销率保持高位，云印平台业绩大增：19年初以来箱板瓦楞持续低景气，盈利低迷加之原料及环保限制，大量中小产能开工率较低甚至停产出清，而山鹰纸业的产能利用率在纸种供应稳定、下游客户有粘性的背景下持续保持在90%以上水平，市场份额实质加速向龙头企业集中。19年产业互联生态平台云印GMV大增396.55%至28.8亿元，持续看好公司凭借云印平台对上下游资源的整合。2018年公司包装业务营收约40亿，下游包装板块体量仍然较小，只占到自身箱板纸产量的1/5，未来持续提升自产箱板纸用于下游纸箱比例，规模成长空间较大。
　　盈利预测与投资评级：山鹰纸业原纸及包装内延外生明晰有序，是造纸周期板块中具备长期成长属性的优质资产，预计19-21年公司营收实现230.13/270.071/316.42亿元（同比-5.6%/+17.4%/+17.2%），归母净利14.48/16.07/20.51亿元（同比-54.8%/+11.0/+27.7%），对应PE为9.71X/8.75X/6.85X，维持“买入”评级！
　　风险提示：纸价涨幅低于预期，产能投放不达预期。