光大证券-晨光文具-603899-2019年年报点评：业绩依旧稳健，推出股权激励共筑长远发展-200414

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　　事件：
　　晨光文具公布2019年报，实现收入111.4亿元，同比增长30.5%，归母净利润10.6亿元，同比增长31.4%。单Q4收入31.9亿元，同比增长32.4%，归母净利润2.58亿元，同比增长41.7%。
　　同时，公司推出限制性股权激励计划，拟授予918万股，占总股本1%，此次授予758万股，预留160万股。激励对象包括高管付昌、张青及全强和340名核心高管、技术骨干，授予价格为每股24.10元，业绩考核目标以2019年为基数，20/21/22年收入同比增长分别为15%/26%/21%，净利润同比增长10%/21.8%/24%。
　　点评：
　　◆传统主业护城河高筑，持续稳健增长，盈利能力进一步提升
　　通过持续推进传统业务的四条赛道，公司实现近年主业收入量价齐升，公司2019年传统核心业务达到66.5亿元（包括安硕文教），同比增长21%，构成收入增长主力。1）量：公司渠道进一步下沉及进行扩张，截至2019年底实现“晨光系”终端8.5万家，同比增长11.8%；2）价：公司积极推进产品结构升级，包括大众产品升级及精品文创发展，以书写笔为例，2019年单价达到0.96元/支，同比提升4%。公司在2019年收购安硕文教并与意大利品牌CARIOCA合作，丰富儿童美术产品线。
　　晨光文具在传统渠道扩张的同时进一步加强精细化管理。公司推动晨光联盟APP，提升网点数字化管理及渠道运营效率，提高终端订单满足率，及时把握终端需求，提高新品开发准确度、提升消费者满意度及减轻滞销品库存压力。同时，晨光积极布局线上业务，晨光科技2019年实现3亿元，同比增长27%，构成主业发展主力。根据淘数据，晨光线上市占率也持续提升，从2019年初4.5%提升至2020年初6%。
　　传统主业盈利能力维持提升的态势，主要受益于产品结构升级。书写笔毛利率36.8%，同比提升2pct；并且根据其他业务倒推，我们测算出主业净利率达到16%+，同比约提升1.5pct，净利润增长同比25%+，是实现公司利润增长的主要驱动力。
　　◆科力普业务进一步扩张
　　科力普2019年实现36.58亿元，同比增长41.5%，实现净利润7580万元，同比增长136%，净利率2.1%，同比提升0.9pct。收入端成长主要受益于客户扩张，包括政府类和金融类客户；利润端改善主要受益于公司在仓储物流方面的效率提升，包括自建仓储、自建配送及仓储优化部署提高仓储利用率等
　　◆零售业务加速发展
　　晨光文具零售业务2019年实现6亿元，同比增长300%，增量主要来于九木杂物社，2019年实现4.6亿元收入。九木杂物社的成长源于公司单店模型成熟后的渠道扩张，2019年底开店达到261家，且公司开始加速加盟店的扩张，其中加盟店103家。与此同时，单店收入持续提升，17/18/19年单店收入分别为141/133/176万元。
　　◆盈利预测、估值与评级
　　晨光文具传统主业在行业内持续保持领先的地位，近年通过产品结构升级、渠道运营效率提升，盈利能力持续提升，我们看好晨光文具主业通过渠道下沉及单店运营实现进一步的扩张；同时我们也看好晨光新业务科力普及九木杂物社的成长。
　　公司推出限制性股权激励计划有利于绑定中高层核心人才的利益，进一步推动公司的良性、更长远的成长。
　　结合股权激励目标，考虑新冠疫情影响，我们下调公司20/21年归母净利润分别为11.7/14.3亿元（原为13.43/16.86亿元），新增22年归母净利润预测为17.8亿元；20/21/22年归母净利润同比增长10.7%/22%/24%，考虑公司增长稳定，我们维持“增持”评级。
　　◆风险提示：
　　短期疫情发展超预期，新业务拓展不及预期。