华创证券-晨光文具-603899-2019年报点评：业绩超预期，科力普增长迅猛，新老业务全面开花-200414

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　　事项：
　　公司发布2019年度报告。2019年公司实现营业收入111.41亿元，同比增长30.53%；实现归母净利润10.6亿元，同比增长31.39%；实现扣非后归母净利润10.05亿元，同比增长34.13%。2019Q4实现营业收入31.94亿元，同比增长32.44%；实现归母净利润2.58亿元，同比增长41.77%。
　　评论：
　　收购安硕文教，传统核心业务四条赛道稳步推进。公司传统核心业务稳步增长，实现66.51亿元营业收入，同比增长21%，其中学生文具（不包括晨光科力普）实现26.45亿元营业收入，同比增长44.14%，主要系销量增长33.01%及安硕文教并入贡献2.04亿元营业收入。未来公司将进一步推进大众产品、精品文创产品、办公产品、儿童美术产品四条赛道，有望持续提升市场份额。
　　加快布局办公直销渠道，科力普持续高增。科力普拥有15大核心品类，报告期科力普通过多领域客户开发及强化仓储物流效率进一步提升在办公直销市场的占有率及影响力。政府客户方面成功入围山西、辽宁、吉林、重庆政府电商等项目；央企客户方面成功入围中国移动、中国联通、中国邮政等集团采购项目；金融客户方面入围浦发银行、广发银行等项目；世界500强和其他企业客户方面中标小米、西门子、戴尔，华润置地、广州地铁等采购项目；同时推出省心购业务拓展小微企业市场。科力普实现营收36.59亿元，同比+41.45%，在总营业收入中占比32.84%，实现净利润7580.35万元，同比+235.89%。
　　零售大店迅速发展，晨光生活馆运营效率显著提升。截至报告期，公司在全国拥有380家零售大店，新增125家，其中晨光生活馆119家，九木杂物社261家（直营158家，加盟103家）。晨光生活馆（含九木杂物社）营业收入6.01亿元，同比+96.34%，其中九木杂物社实现营业收入4.6亿元，同比+200.95%。晨光生活馆持续优化店铺运营管理，亏损显著减少，九木杂物社加快渠道布局，进驻全国55个城市，助力公司拓展精品文创市场并促进品牌升级。
　　经营效率持续改善，费用管控成效明显。公司2019年毛利率水平26.13%，同比+0.3pct。2019年公司期间费用率（含研发费用）为14.37%，同比-0.57pct，销售费用率8.8%，同比-0.45pct，管理费用率5.65%，同比-0.14pct，研发费用率1.44%，同比+0.1pct。2019净利率水平9.66%，同比+0.2pct。
　　新老业务全面开花，维持“强推”评级。公司持续推进渠道优化升级，渠道管理精细化，截至报告期末，公司在全国拥有35家一级合作伙伴、近1200个城市的二、三级合作伙伴，零售终端超过8.5万家，新增青村生产基地建设及互联网电子商业产业园建设项目助力公司全渠道战略布局。我们调整公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润为13.47、17.23、22.05亿元（原预测2020-2021年归母净利润12.04、14.66亿元），对应当前市值PE为33、26、20倍，维持60元/股目标价（对应2020年41xPE）及“强推”评级。
　　风险提示：宏观下行消费不振，文具行业格局发生重大变化。