东吴证券-安井食品-603345-19年靓丽收官，20年蓄势待发-200414

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　　事件：公司发布2019年年报，19年实现营收52.67亿元，同比+23.66%；归母净利3.73亿元，同比+38.14%。19Q4实现营收17.73亿元，同比+34.49%；归母净利1.35亿元，同比+83.12%。
　　投资要点
　　BC兼顾、双轮驱动，主食发力、均衡发展。19年公司实现营收52.67亿元，同比+23.66%，其中Q4实现收入17.73亿元，同比+34.49%。分渠道，公司按照“餐饮流通渠道为主、商超电商渠道为辅”的渠道策略，经销商渠道端通过不断推出适销产品，实现营收24%高增长；商超/特通/电商渠道分别实现收入5.9/1.2/0.3亿元，同比增长14/26/330%，伴随线上平台赋能各商超系统，公司将加大超市、生鲜超市、社区电商、电商的渠道开发，实现渠道组合效益最大化。分区域，大本营华东地区发展较成熟，收入占比53%，19年收入同增17%，其他区域增速均超过26%，发展势头强劲。河南工厂投产辐射华中，多地项目齐头并进，产能利用率108%，仍供不应求。分产品，19年速冻鱼糜/肉/米面/菜肴制品分别实现收入20/13/14/5亿元，分别同增28/10/26/38%，终端需求强劲，销量分别同增22/7/20/26%，受益于提价和产品升级，吨价同增5/3/5/10%。因猪肉成本上涨，速冻火锅料业务向其他业务倾斜，菜肴制品中蛋饺、千夜豆腐系列大单品实现较高增长。展望20年，公司将加快主食类和C端产品上市，推出馅饼等主食类产品，桂花糕、红糖发糕、流沙包、核桃包等次新米面制品预计也将持续推动收入增长；19年新品“锁鲜装”系列前期渠道建设和宣传推广充分，20年具备放量潜力。19年末发出商品8.3亿元，同比增长42%，年前经销商备货充足，预计疫情期间渠道库存加速降低，保障终端供应。
　　提价覆盖成本，C端拓展抬升毛利。在19年原材料成本高企的背景下，当年毛利率25.76%(+0.81pct)，主要是1）公司自营电商和商超等毛利较高的C端渠道合计占比提升，2）家用火锅料高端化趋势下，公司适时推出“锁鲜装”和“三大丸”中高端产品，优化产品结构；3）公司于19Q4多次提价。分产品看，速冻鱼糜/肉/米面/菜肴制品毛利率分别提升+2.7/-3.9/-1.0/-0.9pct。19年销售费用率12.3%(-1.15pct)，预计锁鲜装等新品推广加大费用投放，但规模效应有所摊薄；管理费用率（含研发费用）4.3%(+0.14pct)，其中包含股份支付费用0.15亿元；财务费用率0.14%（-0.23pct），主要是可转债利息减少、利息收入增加。综上19年净利率7.09%(+0.27pct)，归母净利3.73亿元（+38.14%）。
　　盈利预测与投资评级：销售能力筑行业壁垒，疫情催化食材工业化需求，长期看好龙头市占率提升。预计20-22年公司营收66/79/95亿元，同比25/20/19%；归母净利4.6/5.9/7.5亿元，同比25/26/28%。当前股价对应20-22年PE分别为46/36/28，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品竞争趋于激烈，原材料成本波动，食品安全风险