安信证券-海昌海洋公园-2255.HK-上海项目开园助力营收增长56.5%，轻重并举，激发业绩增长活力-200412

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　　■公司发布19年报：1）19全年：实现营收28.02亿元/+56.5%，主要系上海项目完成第一个完整运营年，公园门票收入及非门票业务收入增加所致。归母净利润0.25亿元/-36.6%，主要系上海、三亚项目新开导致成本、费用增加所致；2）19H2：营收17.14亿元/+51.28%，归母净利润1.18亿元，18年同期归母净利润为-0.42亿元，同比增长380.95%，我们判断主要系18年11月上海项目开园产生费用导致18年归母净利低基数所致。
　　■上海项目开园，助力非门票收入占比提升至30.7%。1）分项收入：19年门票业务收入达19.41亿元/+52.3%，非门票收入达8.61亿元/+82.7%，占营收比例从18年的26.3%提升至19年的30.7%。物业收入从18年的0.44亿元降为0，主要系期间未销售物业所致。其中食品饮料收入3.04亿元/+127.1%；货品销售收入1.2亿元/+82.4%，园内游乐收费收入1.48亿元/+77%，酒店运营收入1.04亿元/+262.2%，咨询管理及游乐收入0.73亿元/+13.8%。2）毛利率：整体毛利率45.9%/-2.9pct，公园运营部分毛利率45.9%/-3.9pct，主要系三亚项目开园，首年运营成本较高且毛利率较低所致。
　　■受上海、三亚项目开业影响，财务费用率上涨幅度较大，净利润率有所下降。销售费用率10.64%/-1.89pct，销售费用的增加主要系上海及三亚项目推进所致；财务费用率19.04%/+3.38pct，主要系为上海、三亚项目开业提供融资，以及开业使得利息费用停止资本化所致；管理费用率18.7%/-15.64pct，主要系18年上海项目开业的一次性开办费导致18年管理费用高基数所致。净利润率1.11%/-1.12pct，主要系上海、三亚新项目开业导致各项成本增加所致。
　　■轻资产业务稳步扩张，室内乐园及IP开发深化推进。2019年，轻资产业务收入0.73亿元/+13.8%，轻资产业务持续增长优化升级，管理输出能力有望进一步夯实，提升公司业绩。①管理输出：期间，新增服务合同12份，其中包括贵州六盘水市的水族馆设计、建设、运营全链条服务以及碧桂园海洋梦幻城策划咨询等。不断优化合作模式，通过技术咨询、租赁经营和联合参股等方式助力业绩加速；②In-Mall室内乐园：19年新增南通和南京两处项目，并在筹备合肥自然探索乐园项目。截至19年末，公司已建设4处In-Mall室内乐园；③深化IP开发：公司继续加大IP内容创新及项目应用深化，完成2本绘本创作及出版，19年销售绘本达15000多册。继续加大自主IP衍生开发，园内新增开发100多个SKU，助力园内二次消费提升。公司积极与各行业洽谈品牌跨界授权合作，首次达成品类授权合作，实现首个以授权模式变现IP价值。
　　■受疫情影响，一季度公司业绩受影响程度较大，预计后期重新开业，收入有望逐步恢复正常。公司旗下所有主题公园于2020年1月下旬关闭，截至3月31日，已有4家公园重新开业。上海海昌公园早前于3月20日恢复开放，随后受政策变动于3月30日再次闭园。根据上海项目在前期预售期间取得2天销售10000+的优异成绩，预计随着疫情有效控制，后续开园后客流有望较好恢复。
　　■核心逻辑：园区运营经验和动物保育优势构筑护城河，中长期看上海、三亚、郑州三大增量项目助力业绩增长，且不排除轻资产业务扩张超预期可能性。①园区运营和动物保育，产业链延长：公司拥有20多年的海洋主题公园运营经验和6.6万只大型海洋和极地动物的饲养及保育能力，该两大优势一方面构筑了公司在国内海洋公园领域的护城河，另一方面奠定了公司管理输出的实力基础。在客源结构优化和园内游客二消的双提升下，客单价提升拉动公司营收增长。公司持续提升生物保育技术，2019年繁育大型珍稀极地及海洋动物8种44头。此外，公司正式向市场推出海洋哺乳动物营养添加剂“海昌蔚蓝1号”；②主题公园创增量：上海项目已于2018年11月开业，三亚项目于2019年1月开业。其中上海项目为公司业绩增量核心，作为公司综合规模最大的项目，受益于上海地区区位优势、与上海迪士尼联动发挥协同作用，有望成为公司未来业绩主要增长来源。推动三亚项目产品业态丰富、升级，助力业绩增长。郑州项目稳步推进中，已完成部分单体土建工程，作为定位中原地区的旗舰级海洋公园有望推动未来业绩增长；存量项目业绩稳健，基础设施和商业物业升级、优化下，保证存量业务可持续性增长。③轻资产扩张，管理输出能力进一步夯实：积极拓展以海洋文化为特色的中小型都市休闲项目，夯实管理输出业务能力。1）管理输出：公司15年发展轻资产业务，凭借国内领先的动物种群、医疗救治、繁育以及园区运营管理方面的经验进行管理输出。截至19年末，公司运营有4家In-Mall室内公园，另有3家正在建设中。2）文化IP：公司对文化IP业务短期内并不追求利润，实施“369战略”，即“三年市场培育、六年快速扩张、九年深化发展”的中长期战略。19年积极推进IP深化应用，完成绘本出版及SKU产出，以上海项目为平台，加速内容创新，加快IP的推广落地与宣传。
　　■投资建议：买入-A投资评级，12个月目标价0.80港元。鉴于国内疫情防控局势相比1-2月较显著好转，我们假设国内新冠肺炎后续不再大规模反弹，并预计公司主题公园在Q2有望重新开园的核心假设下，预计2020年公司实现营收18.21亿元，同比下滑35%。受益上海、三亚项目运营的逐步完善与成熟，预计2020-22年公园部分实现营收18.21/36.42/40.98亿元，增速为-35.0%/+100.0%/+12.5%；预计2020-22年归母净利润-1.60/2.24/3.45亿元，增速-739.4%/+239.9%/+54.0%。考虑到疫情对公司系一次性冲击，并不对公司未来的经营模式及行业竞争力产生影响，且公司目前估值已较疫情发生前较大幅度调整，给予12个月目标价0.80港元，对应2021年PE 13x。
　　■风险提示：疫情影响超过预期；增量项目推进不及预期；轻资产不及预期。