华泰证券-山鹰纸业-600567-拟剥离融资租赁，聚焦主业发展-200414

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　　核心观点
　　4月13日公司发布《关于出售山鹰（上海）融资租赁有限公司100%股权暨关联交易的公告》，拟出售山鹰（上海）融资租赁有限公司100%股权。我们认为剥离融资租赁业务有助于公司聚焦主业、提高资源配置效率；当前新冠疫情影响下包装纸下游需求承压，但我们认为外废零进口政策推进将加剧外废缺口的扩大，山鹰纸业积极布局海外原材料，有助于巩固低成本优势，我们预计公司2019~2021年EPS为0.33、0.48、0.56元，维持“买入”评级。
　　拟剥离融资租赁业务，聚焦主业发展、提高资源配置效率
　　据公司公告，公司拟向控股股东福建泰盛实业及其关联方香港泰盛出售山鹰（上海）融资租赁有限公司100%股权（其中公司拟将其持有的75%山鹰（上海）融资租赁有限公司内资股转让给泰盛实业，公司全资子公司环宇国际拟将其持有的融资租赁公司25%外资股转让给香港泰盛），股权转让价格为人民币5.60亿元，较评估值高1400万元。此次转让完成后公司将不再持有融资租赁公司股权，融资租赁公司将不再纳入公司合并报表范围，我们认为此次股权转让有利于公司聚焦造纸及包装主业，实现资源有效配置。
　　疫情压制短期需求，不改公司中长期竞争优势
　　2月至3月上旬受新冠疫情影响，国内物流不畅、废纸打包厂复工延后，纸厂生产原材料普遍短缺，龙头纸企轮停检修带来包装纸供给的阶段性收缩，催化废纸及成品纸价格快速上涨。3月中下旬随着废纸供应恢复、纸厂到货增加以及海外疫情蔓延带来的下游需求进一步下行，废纸及成品纸价格快速回落，截至4月9日箱板纸/瓦楞纸/国废黄板纸较年初下跌约6%/8%/22%。考虑到疫情发展不确定性，我们认为包装纸需求端压力仍存、压制纸价上行，但中长期角度看，外废缺口扩大支撑废纸价格中枢上行趋势不改，公司积极布局外废及外废浆资源有望巩固成本优势。
　　聚焦主业发展，维持“买入”评级
　　公司拟剥离融资租赁业务，有利于聚焦主业发展，增强主业竞争实力，维持此前盈利预测，预计公司2019~2021年归母净利润15.1、21.9、25.5亿元，对应EPS为0.33、0.48、0.56元，BPS为3.20、3.62、3.98元。公司2001年上市以来PB（LF）均值为2.02x，考虑下游需求承压、盈利修复尚需时间，给予公司2020年1.20-1.25x目标PB估值，对应目标价4.34~4.53元，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情发展不确定性，需求大幅下滑，纸价大幅波动。