太平洋证券-金禾实业-002597-2019业绩符合预期，不断加深食品添加剂护城河，维持“买入”-200306

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　　事件：公司发布2019年年报，报告期实现营业收入39.72亿元，同比-3.89；归母净利润8.09亿元，同比-11.28%。其中2019年第四季度实现营业收入9.77亿元，同比+24.05%，环比-3.83%；归母净利润1.98亿元，同比+25.56%，环比-5.6%。2019年分红方案为每10股派5.4元。公司根据目前面临的市场和行业状况，基于谨慎性原则，预计2020营业收入为38亿元，同比下降4.33%；净利润8亿元，同比下降1.03%。
　　主要观点：
　　1.大宗化学品价格下滑拖累，公司业绩略有下滑
　　公司主要业务为食品添加剂、大宗化学品、医药中间体、功能性化工品及中间体等生产和销售。其中基础化工板块主要服务于食品添加剂板块，为其提供生产原料，可谓一体化生产。食品添加剂主要有甲乙基麦芽酚、安赛蜜和三氯蔗糖。大宗化学品产品主要有双氧水、硝酸、液氨、三聚氰胺、碳铵、浓硫酸、双乙烯酮等。
　　2019年公司食品添加剂产品实现营收18.51亿元，同比+5.56%；营收占比46.60%，同比提升4.18个百分点；毛利率43.04%，同比提升0.28个百分点；毛利润7.97亿元，毛利占比64.11%，同比提升9.22个百分点。主要由于公司新增三氯蔗糖产能，销量提升，毛利率总体稳定。分产品看，三氯蔗糖、甲乙基安赛蜜价格略微下滑，安赛蜜价格上涨。
　　2019年公司大宗化学品产品实现营收15.50亿元，同比下降9.63%；营收占比39.01%，同比下降2.48个百分点；毛利率24.08%，同比下降8.17个百分点；毛利润3.73亿元，毛利占比30.03%，同比下降10.46个百分点。该板块盈利下降，主要由于大部分基础化工品价格同比下滑。
　　2019年公司盈利下滑，主要受大宗化学品价格下滑拖累，预计公司未来，更偏消费属性的食品添加剂板块营收占比进一步提升，能有效平抑基础化工品价格的波动。
　　2.不断加深护城河，多个项目储备促成长
　　公司在食品添加剂细分领域多个产品具有全球规模及成本优势，处于国内最高水平。公司拥有三氯蔗糖（第五代高倍甜味剂）3000吨/年，全球市占率25%，拟扩建增加5000吨/年，远超目前行业第一3500吨/年的英国泰莱。甲乙基麦芽酚（香料）6000吨/年，全球市占率第一，拟扩建增加5000吨/年。安赛蜜（第四代高倍甜味剂）1.2万吨/年，全球市占率约60%。公司推进“爱乐甜”零售餐桌糖和糖浆业务的品牌建设，积极拓展线上、线下销售渠道，进一步打开市场空间。
　　同时，公司打造定远循环经济园，布局新业务发展，1万吨糠醛、4万吨氯化亚砜项目已投产（降低三氯蔗糖成本），拟建4500吨麝香与呋喃等项目。
　　公司进一步加大研发投入，2019年研发费用1.37亿元，同比+59.20%。2019年新申请53件专利，截止2019年末，公司累计获得发明专利77项，实用新型专利56件。研发人员同比增加29.17%，研发投入占营收比例同比从2.98%提升至3.44%。
　　3.盈利预测及评级
　　考虑本次新冠疫情影响，我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为8.55亿元、10.07亿元、11.60亿元，对应EPS 1.53元、1.80元、2.08元，PE 15.2、13.0、11.2倍。考虑公司为食品添加剂三氯蔗糖和安赛蜜（甜味剂）、甲乙基麦芽酚（香料）全球龙头，在建多个项目加深护城河，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下滑，产品价格大幅波动，在建项目投产进度不及预期。