中泰证券-绿城服务-2869.HK-品牌优质，长期投资价值凸显-200413

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　　投资要点
　　公司成立于1998年10月，初期主要服务于绿城地产集团，2001年逐渐开始承接第三方项目并进行全国化拓展，2016年7月在港股独立上市受在管面积增长及园区增值服务拓展驱动，近年业绩稳健增长，2015-19年收入及归母净利润CAGR分别达31%和35%。
　　行业：万亿市场，头部集中。行业在管面积持续增长，18年达到211亿平方米、同增8.2%，考虑自然增长与存量更新，我们估计2030年物管公司在管总面积将达292亿平米，住宅基础物业+业主增值服务市场规模合计将达2.5万亿。与此同时，市场份额向头部集中趋势明显，一方面随地产企业集中度提升而自然提升，一方面行业并购迭起，进一步推动集中度提升，2018年CR100和CR10分别达到38.9%和11.4%。
　　在管面积CAGR为26%，储备面积较为充足。公司在管合同建筑面积由2013年的0.55亿平米增至2019年的2.12亿平米，CAGR为25%。储备面积由2014年的0.67亿平米增至2019年的2.33亿平米，CAGR为28%。2019年合约面积对在管面积的覆盖倍数为2.1，在业内处于中上水平。
　　未来增长展望：基础物管稳健增长，期待增值服务放量。基础物管业务方面，品牌优势明显，第三方外拓能力较强，储备面积2.33亿平米，对在管面积覆盖倍数达1.1，驱动在管面积稳健增长，且项目具备稳定提价的能力。增值服务业务方面，自2007年布局并借助科技赋能不断深化，五大板块布局，业态丰富，目前贡献收入占比近20%。短期重点拓展早教和高端家政业务，长期布局老少健康为主的健康及养老领域，预计随着渗透率不断提升，增值服务板块有望释放更多的增长潜力，对业绩产生正面影响。
　　投资建议：公司在物管行业以高端品质定位和优质品牌形象著称，长期有望获得更高的品牌溢价，储备面积充足，第三方外拓能力较强，稳定提价，支撑公司基础物管业务保持较快的增长。同时园区增值服务布局多年，不断深化，有进一步放量的潜力。预计公司业绩增长整体较为稳健，预计2020/21/22年归母净利润6.26/8.35/10.55亿元、同增31%/33%/26%。考虑公司在物管行业的龙头地位，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：物业管理费市场化提价进度不及预期；园区增值服务业务拓展进度及业绩贡献不达预期；第三方外拓项目占比较高，若将来竞争力下滑，不能持续从市场上获得新的物管项目，则在管面积规模增长存在一定风险。