国盛证券-山鹰纸业-600567-剥离租赁轻负担，聚焦主业谋发展-200414

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　　事件：公司公告，拟向控股股东福建泰盛实业有限公司及其关联方泰盛（香港）国际控股有限公司出售山鹰（上海）融资租赁有限公司100%股权，股权转让价格为人民币5.6亿，较评估价值高出1400万元，较标的物净资产高出4000万。
　　剥离租赁资产后，公司资产负债率预计下滑2个百分点。以2019年3季度末为基数，公司总资产400.2亿，总负债253.8亿，资产负债率接近63.2%，剥离租赁资产后，总资产下滑至379亿，总负债232亿，资产负债率为61.2%，由此可见，本次剥离将使得公司资产负债率下滑接近2个百分点，为公司减轻了债务负担。
　　2020年有望陆续回笼现金流6.46亿，保障主营业务正常开展充裕现金流储备。公司转让融资租赁业务收回5.6亿元，同时享受转让标的应付股利0.86亿元，合计资金回流6.46亿元。截至2020Q1公司将出售的融资租赁业务资产总额达到26.39亿元，未来将逐步收回资金。2020年实体经济普遍面临较大现金流压力，充裕的现金流储备是企业稳定健康发展的基础。受全球疫情影响，箱瓦纸行业终端需求受到了较大程度的冲击，一季度销量下滑不免导致货物库存累积，企业面临较大现金流压力已成行业普遍现象，剥离流动性较差的类金融资产换取现金流，对于上市公司而言，实为有利公司健康发展举措，能在一定程度提升公司抗风险能力。
　　剥离租赁资产，体现出公司聚焦主业求发展的决心。时至今日，公司已完成国内五大核心区位基地横向布局，浙江海盐，安徽马鞍山，湖北公安，广东肇庆以及福建漳州，均临终端需求重镇以及江河湖海航道核心区域，预计2020年箱瓦纸总产能将达到600万吨，市场份额接近15%。产业链纵向布局上，上游环宇国际搜罗全球再生纤维资源，下游祥恒包装锁定纸张需求，服务终端客户，云印平台整合大包装行业，大数据提升大包装生产效率创造价值。公司深耕再生纤维包装产业链，意图长远，并非朝夕之争。
　　中国外向型经济基础不改，国内再生纤维短缺只会迟到，不会缺席。头部公司原料获取渠道多样，固定成本优势明显，是利用短缺兑现利润，亦或是稳定盈利加速行业出清，选择权仍在头部公司手上。长期来看，再生纤维包装产业链集中度逐步提升趋势不可逆，头部公司价值及成长属性兼具。
　　龙头包装纸厂，造纸主业成本和产品优势强劲，垂直一体化布局把控市场，长期成长性充足，维持“买入”评级。我们预计2019~2021年归母净利润14.39/15.55/18.48亿元，同比-55.1%/+8.1%/+18.8%，对应PE9.8X/9.0X/7.6X。
　　风险提示：疫情持续蔓延、进口废纸政策变动、终端需求大幅下滑、项目建设不及预期。