安信证券-值得买-300785-用户稳步增长，粘性大幅增强，研发费用大幅增加，业绩符合预期-200415

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　　事件：4月14日公司发布2019年报，2019年实现营业收入6.62亿元，同比+30.43%；实现扣非归母净利润1.07亿元，同比增长23.49%；经营性现金流净额1.30亿元，同比增长143.11%。单四季度来看，2019Q4实现营业收入2.57亿元，同比+23.2%；实现扣非归母净利润0.50亿元，同比-4.3%（主要为研发费用同比大幅增加影响）。
　　用户稳步增长，粘性大幅提升，导购、广告业务双管齐下，推动营收增长。1）用户端：报告期内公司平台月活2951.28万人，同比+11.18%，稳步增长；以年末月活估算，年末存有月活用户平均单人全年贡献交易次数为3.18次，同比大幅提升（去年同期数据为2.28次），移动客户端APP单用户平均每日启动次数同比+23.19%至8.66次，单用户平均每日停留时长同比+8.47%至14分18秒，用户粘性大幅提升。2）GMV端来看，全年实现电商导购交易次数9299.27次，同比+46.99%，每单客单价同比下降3.8%至162.45%，且结合收入分部来看，京东导流或许仍然贡献GMV端主要增长。3）收入端，由于公司2019年报中不再将电商导购业务及广告业务分口径披露，我们合并口径计算，导购、广告业务双管齐下，公司2019年主营业务实现营收6.61亿元，同比增长30%。
　　业务拓展需求致毛利率有所下降，研发费用明显增加，利润增速符合快报。1）毛利率端，公司营业成本主要构成包括运营人员薪酬、IT资源使用费、技术服务费、活动成本、软件使用费等，由于在业务扩张需求下，人员、系统、推广需要匹配支出，故而报告期内，公司毛利率有所下降，同比-2.11pct至71.57%；2）费用端，报告期内，公司期间费用率同比+0.22pct至52.24%，费用增长主要系员工薪酬增加、购买诺德大厦导致办公房产折旧费及中介咨询服务费及利息支出增加、研发费用增加所致，其中管理费用率、销售费用率、研发费用率、财务费用率分别-3.8pct、+1.1pct、+0.9pct、+2.0pct至12.7%、22.7%、16.2%、0.6%。报告期内，公司研发投入共计1.07亿元，同比增长48.88%；其中2019Q4研发投入0.47亿元，同比增长108.0%，研发费用率+7.4pct至18.1%，也是公司2019Q4利润端负增长的最主要原因。
　　公司为以内容为核心的导购平台，广告业务辅助流量变现，定位精确、内容优质，占据细分领域龙头。互联网行业流量红利减弱，各大电商平台获客成本升高、竞争加剧；电商导购平台作为流量入口，是提升流量价值、实现流量精细化管理的重要途径；在电商导购行业中，内容类导购用户活跃度、忠诚度更高。公司以用户贡献内容为主，2019年UGC占比77%，同比增长101.8%，同时辅以PGC、BGC、MGC,在产品不断迭代和大数据智能推荐系统不断升级的基础上，用户活跃度和内容互动率的持续提升，2019年平台内容发布量同比提升84.23%至561.67万，单篇内容平均互动次数同比提升了15.61%至130.59次。过去几年，电商在飞速发展过后流量成本逐渐高企，加之互联网用户多样化、个性化需求作用，引流平台发展迅速；公司作为垂直领域内容型平台，用户属性突出，且相对价格型平台用户粘性更强，受益行业需求及互联网马太效应，用户规模、营收利润增速显著；当前推进品类拓展、上市募集资金布局大数据系统，致力打造千人千面，有望在平台拓展同时增强客户精细化运营能力。预计20-21年EPS分别为2.79元/股、3.35元/股，PE分别为55x/46x，给予“买入-A评级”，6个月目标价183元。
　　风险提示：电商行业整体下行、电商导购行业竞争加剧、主要客户合作政策变动。