天风证券-晨光文具-603899-营收净利双超预期，向文创巨头进军-200415

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　　公司2019年全年实现营业收入111.41亿元，同比增长30.53%，分季度来看，公司分别实现营业收入23.56亿元、24.83亿元、31.09亿元、31.94亿元，分别同比增长28.00%、27.57%、33.02%、32.44%。2019年整体收入高增，主要源于销售增长和安硕文教并入；其中传统核心业务较去年同期增长20%；新业务，晨光科力普、晨光生活馆较去年同期增长51%。
　　传统业务：下半年增速加速，持续夯实渠道力。2019下半年旺季在高基数的情况下传统业务依然录得较高增长，彰显了公司传统业务强大的核心竞争力。公司通过在渠道端的“量”和“质”两个维度进行核心竞争力加强。其中，重点推出的晨光联盟APP，有效地提升了业务数字化水平，使得总部和终端门店更紧密连接。数量方面，目前晨光系零售终端超8.5万家，相比2018年的7.7万家门店，新增了超过8000家。渠道的不断加密为公司未来增长打下了夯实的基础。
　　办公直销业务：收入增速保持高增长，利润率提升显著。晨光科力普深入开发潜在客户，着力优化仓储物流，2019年实现营业收入36.58亿元，同比增长41.45%，增长主要源于规模更大的办公一站式采购业务。2019年科力普成功入围多家优质客户，其中政府客户有山西省、辽宁省、吉林省、重庆市政府电商项目等；央企客户有中国邮政各省电商项目；金融客户方面入围浦发银行、广发银行等项目；大型企业客户有小米、西门子、戴尔，华润置地、广州地铁等。同时公司推出省心购业务，以好货低价、低运营成本的模式拓展小微企业市场。在仓配物流方面，科力普在订单监控、售后服务和仓储配送等方面加强精细化管理，均衡各仓作业负荷的同时，提升了整体配送时效，强化“端到端”订单交付，提升用户体验。此外晨光科力普净利率同增0.9pct至2.1%，带动ROE至近25%。
　　零售大店业务：加速九木杂物社拓展，优化晨光生活馆。2019年晨光生活馆（含九木杂物社）实现总营业收入6.01亿元，同比增长96.34%，截至19年末公司在全国拥有380家零售大店。晨光生活馆方面继续以调整货品结构，提升单店质量为主，亏损显著减少，19年末门店数量为119家，较去年同期减少21家，单店收入同比+9.8%。九木杂物社方面以提升市场拓展速度，加快渠道布局为主，已入驻全国55个城市，共有261家门店（直营158家，加盟103家），较去年同期增加146家，单店收入同比+32.3%。九木推出微信小程序，通过建设会员系统，增加消费的粘性，精品文具市场渗透率进一步提升，促进公司品牌升级。净利润方面，生活馆+九木合计亏损805万元，相比2018年大幅减亏。其中九木/生活馆分别亏损693万元/112万元，均相比2018年有较为明显的减亏。
　　公司2019年全年实现综合毛利率26.13%，同比上升0.3pcts；净利率9.66%，同比上升0.2pcts，主要是销售增长和安硕文教并入的原因。分季度来看，公司在Q1、Q2、Q3、Q4的毛利率分别为27.07%、25.38%、27.71%、24.49%，分别同比变动-0.1pcts、+1.3pcts、+2.5pcts、-2.3pcts。
　　公司2019年全年期间费用率为14.37%，同比下降0.57pcts。分项来看：公司销售费用率为8.80%，同比下降0.45pcts；财务费用率-0.08%，比去年同期上升0.01pcts；管理费用率5.65%，较去年同期下降0.14pcts；研发费用率1.44%，较去年同期上升0.10pcts。研发费用率上升主要因科力普新增IT系统研发投入、以及并购安硕文教研发费用。
　　公司2019年每股经营性现金流净额为1.18元，较去年同期上升0.28元/股，主要因为公司加强对销售、采购等经营活动现金流的有效管理。1）分季度来看，公司Q1、Q2、Q3、Q4的每股经营性现金流净额分别为0.11元、0.16元、0.47、0.44元，分别较去年同期变化+0.15元、-0.06元、+0.11元、+0.07元。
　　公司公布限制性股票激励计划，核心管理层利益绑定。公司拟向高管在内的343人授予918万股，占总股本的1%。授予价格为24.1元，2020/2021/2022年三年解锁条件为收入YOY15%/26%/21%；净利润YOY10%/22%/24%。股权激励费用合计约1.8亿元，其中2020/.2021/2022/2023年分别为6922/7101/3398/855万元。
　　核心业务稳步增长，产品升级同步结构优化，看好公司长期成长。依托强大的产品力、品牌力、渠道力优势，公司四大传统业务赛道稳步增长。精品文创业务增速亮眼，带动品牌升级，九木拓展提速，看好其依托现有的供应链和品牌优势，市场占有率将持续提升。办公直销市场规模大（1.9万亿），集中度低（国内CR2＜10%，美国CR2约80%）。受益更大规模的办公一站式采购业务，科力普近年发展迅速。产品升级革新以及结构优化调整迎合C端消费升级，结合B端集采红利，公司有望进一步提升盈利能力。
　　盈利预测及评级：公司核心业务稳步增长，盈利能力稳定，预计或顺利完成股权激励计划业绩考核，同时考虑到公司业绩或受新冠肺炎疫情影响，我们小幅下调公司20/21年业绩预测，预计公司20/21/22年公司净利润增速分别为10.25%/22.87%/23.95%，对应归母净利润分别为11.69亿/14.36亿/17.80亿（原预计20/21年为12.71亿/15.56亿），对应PE为41.63x、33.88x、27.33x。
　　风险提示：传统文具行业增速放缓；科力普净利率提升不达预期；九木开店不及预期。