光大证券-瀚蓝环境-600323-2019年年度报告点评：业绩符合预期，20年拟投运1.15万吨/日垃圾焚烧项目-200415

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　　事件：
　　公司发布2019年年报，全年实现营业收入61.60亿元，同比增长27.04%；实现归母净利润9.13亿元，同比增长4.49%；拟每10股派发现金红利2.2元（含税）。截至2019年12月31日，公司总资产210.70亿元，较期初增长27.54%；净资产71.31亿元，较期初增长10.52%。经营性净现金流量为13.24亿元，上年同期为16.52亿元。
　　点评：
　　◆公司固废业务与排水业务收入大幅增长，其他业务稳中有增。公司2019年实现主营业务收入58.80亿元，同比增长27.88%，主要系固废处理业务收入大幅增加所致。综合毛利率为28.01%，同比下降1.94个pct。
　　分部业务看：固废处理业务收入26.50亿元，同比增长50.14%，占主营业务收入的45.07%，毛利率为31.51%，同比减少3.7个pct；燃气及新能源业务收入19.40亿元，同比增长14.06%，占主营业务收入的32.99%，毛利率为19.53%，同比减少0.96个pct；供水业务实现收入9.31亿元，同比增长3.27%，占主营业务收入的15.83%，毛利率为27.74%，同比减少3.34个pct；排水业务实现收入3.59亿元，同比增长56.29%，占主营业务收入的6.11%，毛利率为44.21%，同比增加3.81个pct。
　　从经营战略上看：公司2019年新增环卫业务，至此公司固废处理领域形成了前端垃圾分类及环卫、中端收转运、末端处理的纵向一体化全产业链覆盖，也实现了市政垃圾（含生活垃圾、餐厨垃圾、污泥等）、工业垃圾及危险废物、农业垃圾等污染源治理协同资源化的横向一体化布局，初步具备了为“无废城市”提供整体解决方案的能力。
　　◆在手现金较为充裕，可转债推进顺利，保障公司项目落地。截止报告期末，公司在手现金9.93亿元；2020年3月19日，公司经核准向社会公开发行面值总额9.9亿元可转换公司债券，期限6年，并已于2020年4月7日成功发行，目前进展顺利，在手现金+再融资双重保障公司在建项目的顺利落地。根据公司规划，2020年计划投运1.15万吨/日的垃圾焚烧项目，如顺利投产将有效增厚业绩。
　　其中：餐厨垃圾处理量增加178.86%，主要系新增哈尔滨餐厨项目投产；工业危废处理量增加2660.58%，主要系新增赣州危废项目投产；垃圾填埋量增加37.74%，主要系佛山市三水区政府清理垃圾黑点及农村“四边“生活垃圾项目。
　　此外，公司在报告期内在生活垃圾处理、餐厨垃圾处理、工业危废处理、垃圾转运、环保等领域均有所斩获，收购5个在建工程、2个项目股权，并中标两个项目：
　　公司在报告期内有超过20个固废处理项目在建，其中2个项目在2019年开始试运营，18个项目预计建成时间在2020年（垃圾焚烧产能1.15万吨/日，餐厨处置产能250吨/日，工业危废处置产能9.3万吨/年，农业垃圾处理产能105吨/日），3个项目预计建成时间在2021年（垃圾焚烧产能2100吨/日，垃圾转运产能1650吨/日）。
　　 ◆维持“买入”评级。我们结合固废行业发展情况，以及公司产能落地规划，维持公司2020年盈利预测，上调公司21年盈利预测，新增公司22年盈利预测，预计公司2020-22年归母净利润分别为11.30/13.85/14.45亿元（20-21年原值为11.30/12.62亿元），20-22年对应EPS为1.47/1.81/1.89元，当前股价对应20年PE为13倍。考虑到公司是兼具成长和稳定盈利的公用事业公司，2020年将是产能落地高峰期，在建项目顺利投产将显著增厚公司业绩，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：垃圾焚烧国补增量政策总补贴额低于预期；公司项目进度低于预期；公司水务、燃气业务毛利率下滑。