国盛证券-劲嘉股份-002191-彩盒业务持续放量，2019年业绩增长符合预期-200415

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　　事件：2019年实现收入39.89亿元，同比+18.2%；归母净利润为8.77亿元，同比+20.9%；扣非归母净利润为8.59亿元，同比+24.1%。其中2019Q4实现收入11.04亿元，同比+10.8%；归母净利润为2.03亿元，同比+13.1%；扣非归母净利润为1.99亿元，同比+15.9%。
　　公司烟标业务稳健增长。2019年公司烟标业务实现收入27.82亿元，同比+8.4%，在收入中占比69.8%。2019年烟标业务销量372万大箱，同比+5.3%；单箱售价748元，同比+2.9%。公司2019年烟标业务实现毛利率42.6%，同比-2.5pct，主要因为公司将部分利润分配至镭射包装业务单元。2019年卷烟产量累计增长1.2%，公司产销量增长高于行业平均。
　　彩盒业务继续放量，利润率持续提升。2019年公司彩盒业务实现收入8.36亿元，同比+87.3%，在收入中占比21.0%；其中精品烟盒/酒盒/3C产品分别占比57%/7%/31%。公司彩盒业务自开展以来，维持高增长，2017~2019年收入CAGR达到77%。伴随公司彩盒业务扩张，规模效应逐步凸显，彩盒业务毛利率持续提升，2019年彩盒业务毛利率为32.4%，同比+8.9pct；其中精品烟盒/酒盒/3C产品毛利率分别约为70%/8%/25%。未来公司彩盒业务将继续放量：1）2019年与切入五粮液包装产业链，2020年将开始贡献收入和利润；2）与茅台技开司合资的申仁已批准扩张，预定的建设规模为年产满足15万吨白酒包装品以及20万箱烟标，新增产能未来三年将逐步释放；3）精品烟盒需求向好，预计公司该部分业务跟随行业整体增速向上；4）3C包装中电子烟未来将逐步放量，公司主要海外客户英美烟草、雷诺烟草等，国内知名品牌悦刻的电子烟产品均保持销量高增长。
　　公司镭射包装材料业务实现收入6.89亿元，同比+13.2%，在收入中占比17.3%。公司全资子公司中丰田依托集团优势，有序推进募投项目之一“中丰田光电科技改扩建项目”，发展镭射纸/膜、医药包装材料等，2019年分别实现镭射膜销量9878万平米，同比-7.0%；镭射纸销量3.53万吨，同比+12.5%。2019年公司镭射包装材料毛利率同比-2.9pct至20.2%。
　　积极布局新型烟草业务，实现研产销一体化突破。2019年公司实现新型烟草销售收入1817万元，+250.10%。公司过去新型烟草业务以为中烟公司做配套服务为主，2019年公司与小米的合资公司因味科技推出自主品牌电子烟，实现研产销一体化突破。公司在雾化类与HNB（加热不燃烧）方向均进行布局，为中烟公司和国内外知名电子烟品牌做代工。
　　公司费用管控能力强，现金流表现良好。公司2019年毛利率41.9%，同比-1.7pct。公司费用管控能力加强，2019年期间费用率14.5%，同比-1.4pct；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为3.6%/11.0%/-0.08%/4.4%，分别同比+0.1/-1.7/+0.1/+0.2pct。2019年公司净利率为24.2%，同比+0.06pct。公司2019年经营活动现金流净额11.90亿元，同比+39.6%，主要因销售及货款回笼增加。
　　高分红回报股东。根据公司2019~2021战略规划，每年现金分红金额占该年归母净利润的比例不低于50%。2019年公司将向全体股东每10股派发现金红利1.50元（含税），分红总金额达到2.2亿元。根据回购计划，公司2020年将回购3809.52万股，预计回购金额2~3亿元，则合计公司现金分红金额4.2~5.2亿元，在2019年归母利润中占比超过50%。
　　公司彩盒业务持续放量，烟标主业增长稳健，新型烟草布局领先，维持“买入”评级。我们预计公司2020~2022年实现归母净利9.83/12.01/15.03亿元，同比增长12.1%/22.2%/25.1%，对应PE 13.4X/11.0X/8.8X。
　　风险提示：疫情持续蔓延、彩盒业务拓展不及预期、新型烟草政策监管风险。