平安证券-上汽集团-600104-期待度过至暗时刻、重整旗鼓再出发-200415

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　　投资要点
　　事项：
　　上汽集团披露年报：2019年实现营业总收入8433.2亿元，同比下降6.5%；归母净利润256.0亿元，同比下降28.9%，扣非归母净利润215.8亿元，同比下降33.4%；每股收益2.19元，每股净资产21.37元，拟每10股派发现金股利8.80元（含税）。
　　平安观点：
　　行业景气度低迷、国六提前升级、新能源补贴退坡等多重因素导致2019业绩低迷。2019年集团销量623.8万辆，同比减少11.5%，实现营业总收入8433.2亿元，同比-6.5%，其中合营公司上汽通用、上汽大众业绩均大幅下滑。2019年4Q营业总收入2579.8亿元，同比增长13.4%，但净利润同比下降42.3%，估计主要是由于会计政策调整导致。2019全年毛利率12.2%，同比减1.1个百分点，主要是由于2019年国五升级国六优惠促销+下半年新能源补贴退坡导致。
　　自主研发投入预计仍将维持高水平，亏损程度处于历史高位。2019年自主品牌研发费用41.4亿（同期73.3亿），资本化程度略有提高，虽然投入绝对额大幅降低，但是我们认为自主未来研发投入仍将保持高水平，在软件研发人员和电动车供应链上仍将做大量资本投入，自主品牌2019年净利润-71亿（母公司净利润-投资收益口径，同期-36.4亿），是历史亏损最高水平，与13~15年相近，静待下一代产品周期到来，改善自主业绩。
　　大众推动奥迪国产，自主品牌新品值得期待，分红率稳定。上汽大众MEB平台预计2020年底投产，2021-2022年上汽奥迪新车预计投产，给公司带来新利润增量。自主品牌全新一代产品预计2022年上市，打造新一代智能座舱+全新动力总成，有望带动自主销量继续上台阶，公司在新能源、豪华车、自主品牌上看点颇多，且2019年车市下滑背景下分红率为40.2%，与2018年基本持平，分红率稳定。
　　盈利预测与投资建议：公司作为国内汽车行业龙头，未来奥迪国产化稳步推进，自主品牌新品值得期待，分红率稳定，由于疫情影响国内经济景气度，调整原有业绩预测，预计2020-2022年EPS分别为1.73、2.37、2.54元（原有2020-2021年业绩预测为2.54、2.69元），维持“推荐”评级，给予2021年10倍PE，目标价23.7元。
　　风险提示：1）乘用车市场不及预期，乘用车行业受宏观景气度影响，增速不及预期拖累公司盈利；2）自主品牌减亏不及预期，自主品牌向上受阻，终端价格景气度拖累其盈利能力。3）疫情影响超预期，如果全球疫情时间进一步拉长，预计海外盈利及国内行业景气度都将受影响，拖累公司利润。