平安证券-瀚蓝环境-600323-固废业务持续发力，良性增长典范-200415

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　　事项：
　　瀚蓝环境披露年报：2019年实现收入61.60亿元，同比增长27.04%；归母净利润9.13亿元，同比增长4.49%（调整后）；扣非后归母净利润8.68亿元，同比增长20.49%；每股收益1.19元，每股净资产8.56元。拟每10股派发现金股利2.20元（含税）。
　　平安观点：
　　业绩稳健增长，固废业务贡献主要收入增量：2019年公司实现收入61.60亿元，同比增长27.04%，第四季度收入18.91亿元，同比增长49.70%，增长呈加速趋势，主要是公司固废业务增长较快所致。2019年公司固废板块实现收入26.50亿元，同比增长50.14%，营收占比达43.02%。其中，以垃圾焚烧为主的工程业务实现收入约7.85亿元，增加约4.51亿元，运营业务预计实现收入18.65亿元，增加约4.35亿元。
　　固废投产大年来临，公司未来收入增长可期：截至2019年12月31日，公司垃圾焚烧项目投产超过1.2万吨/日（不包括顺控项目）。预计2020年约有1万吨/日的垃圾焚烧项目投运，其中，南海三期（1500吨/日）、漳州南部项目（1000吨/日）已于2020年1月投产。另外，公司部分餐厨垃圾（250吨/日）、危废（9.3万吨/年）、农业垃圾（125吨/日）项目也将于2020年逐步投产，公司收入将继续保持稳健增长。
　　大固废战略持续推进，对标国家“无废城市”建设。2019年公司以2.90亿元收购主营环卫业务的深圳国源，打通固废处理产业链的最后一个环节。公司已成为业内极少数涵盖前端环卫、中端收转运、末端处理的纵向一体化全产业链，以及涵盖市政垃圾（含生活垃圾、餐厨垃圾、污泥等）、工业垃圾及危险废物、农业垃圾等污染源治理的横向一体化全产业链企业，已具备为国家正在试点的“无废城市”建设提供整体解决方案。固废全产业链发展将使公司在未来市场竞争中更具优势。
　　优化融资结构，财务费用率呈下降趋势。2019公司毛利率28.01%，比上年下降1.94个百分点，主要是新并表垃圾焚烧项目毛利率低于固废平均毛利率以及固废工程业务占比提升所致。2019年公司资产负债率66.16%，同比上升5.11个百分点，主要是公司在建项目较多，公司加大融资所致。2019年以来，公司先后发行六期超短融，利率分别为2.96%、2.80%、2.75%、2.70%、2.40%、2.39%，融资利率远低于同行。近期公司9.92亿元规模的可转债即将上市。通过优化融资结构，公司财务费用率呈下降趋势，2019年公司财务费用率3.64%，同比下降0.77个百分点。综合来看，低成本融资优势将助力公司固废项目开拓。
　　投资建议：考虑到新冠疫情对公司工程项目建设进度的影响，我们下调公司2020-2022年归母净利润预测分别为10.89、13.07、15.05亿元（2020-2021年前值分别为11.94、14.05亿元），对应PE分别为13.7、11.4、9.9。公司大固废战略持续推进，大量垃圾焚烧项目进入投产周期，且公司估值在行业中处于较低水平，基于此，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：1）固废项目建设进度低于预期：目前国家对工程类项目建设审批趋严，可能对公司在建固废项目进度产生影响；2）项目拓展不及预期：目前垃圾焚烧领域竞争激烈，且优质项目逐渐减少，在此背景下，公司存在新项目拓展不及预期风险；3）天然气价格持续下降风险：未来从环保和国家降低企业用气成本考虑，天然气价格仍有继续下降的风险，公司燃气业务毛利率可能进一步下降；4）补贴政策变化风险，公司生活垃圾、污水处理都享受增值税即征即退70%的优惠，未来如果税收政策变化可能对公司利润生产影响。