国金证券-中直股份-600038-中国直升机龙头：新机型放量，飞向新高度-200414

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　　投资逻辑
　　中国直升机行业龙头，直20等新机型有望放量，未来业绩有望迈向新高度
　　（1）中航工业旗下直升机业务唯一A股上市公司，除武装直升机总装、研究所资产之外已基本实现整体上市。（2）2018-2019年业绩开始加速，我们判断未来2-3年随着直20等新机型的逐步放量，公司相关业务有望迎来快速发展期。2019年公司收入158亿元，同比增长21%；归母净利润实现5.9亿元，同比增长15%，扣非净利润同比增长21%。
　　军用直升机：陆航扩编+两栖攻击舰需求，未来几年新增需求较大
　　（1）陆军：是全军装备直升机最多的军种。未来几年，我国13个集团军和新疆、西藏两大军区陆航旅和空中突击旅部队直升机配备需求量较大。（2）海军：未来几年两栖攻击舰和航母舰载直升机将新增舰载直升机需求。（3）进出口：我国每年进口若干直升机，同时有少量出口。
　　民用直升机：受益通用航空发展、进口替代，未来3年需求合计近120亿
　　近十年我国民用直升机保有量复合增速19%，进口替代空间大。假设未来几年民机保有量复合增速保持在15%左右，预计到2023年我国民用直升机新增需求800多架。如果按照均价1500万/架估算，市场规模约120亿元。
　　中直股份：哈尔滨分部业绩大幅提升，判断新机型开始放量，未来有望加速
　　（1）2018-2019年哈尔滨分部业绩大幅提升。2015-2018年景德镇分部业绩大幅提升。2018-2019年哈尔滨分部实现收入45亿元、67亿元，同比增长31%、48%；实现净利润1.2亿元、1.9亿元，同比增长79%、58%。我们认为近两年有可能是直20等新机型放量，拉动哈尔滨分部相关零部件需求。
　　（2）关联交易：2019年与哈飞相关的金额同比增长73%。2019年公司采购及销售双向关联交易总额创新高达214亿元，同比增长27%。其中，出售商品及提供劳务的关联交易额达141亿，同比增长22%，与哈飞相关的金额同比增长73%，我们判断2019年军用直升机相关新产品交付放量。
　　投资建议与估值
　　预计2020-2022年公司实现收入194/234/269亿元，同比增长23%/21%/15%；净利润为7.1/8.3/9.2亿元，同比增长20%/18%/10%；PE为37/31/28倍。考虑公司的稀缺性，给予公司2020年44倍PE，合理市值313亿元，目标价53元。首次覆盖，“买入”评级。
　　风险提示
　　新机型列装不及预期；陆航部队扩编不及预期；新冠疫情影响超预期风险。