安信证券-瀚蓝环境-600323-2019年报点评：坚持大固废战略，业绩符合预期-200414

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　　■事件：公司发布2019年年度报告，2019年实现营业收入61.60亿元，同比增长27.04%；实现归母净利润9.13亿元，同比增长4.49%；扣非后归母净利润8.68亿，同比增长20.49%。业绩符合预期，实现良性增长。
　　■业绩符合预期，项目投运稳健进行。公司扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率13.96%，同比增加0.81个百分点，处于行业较好水平。三费方面，2019年公司计划三项费用7.89亿元，实际三项费用6.72亿元，费用控制较为得当，其中管理费用增加34.97%，主要是因为并表公司数量增加、公司管理范围和幅度增加。公司全年业绩实现良性增长，主要得益于固废板块项目的陆续投产贡献盈利，包括宣城二期项目（1000吨/日）、济宁项目（800吨/日）、乌兰察项目（800吨/日）、淮安二期项目（800吨/日）、海阳项目（500吨/日）、嘉兴危废项目（3.1万吨/年）、廊坊项目（520吨/日）等。目前公司在手固废项目充足，报告期内超过20个固废处理项目在建，2020年预计新增生活垃圾焚烧发电产能可达1.425万吨/日，工业危废处理产能9.3万吨/年，生活垃圾转运产能0.165万吨/日，餐厨垃圾处理产能0.035万吨/日，未来有望实现产能快速扩张。
　　■精细化运营，打造固废产业龙头。公司于1992年成立，通过并购扩张，逐步覆盖水务、燃气、固废处理业务，发展成为公用事业头部企业。运营管理方面，公司严抓生产运营，从而实现以智慧化、精细化管理带动服务质量和效率升，如：协同阿里云开发垃圾焚烧工艺优化算法，优化垃圾焚烧、排放的稳定性；采用污水处理管网智慧管理平台，提升升运营效率。公司凭借“瀚蓝模式”，成功实现固废处理从源头到终端的无缝链接和管控，在“无废城市”试点建设中起到关键的示范作用。目前国家补贴退坡大趋势下，头部效应凸显，公司有望凭借多在手项目、高运营能力受益。此外，目前公司管理层稳定，虚拟股权计划的引入进一步绑定管理层与股东利益，保证长期战略的制定与实施。
　　■燃气水务稳增长，固废业务纵横拓展。2019年公司较好地发挥了“固废为主力，能源水务共发展”的优势。燃气及新能源业务实现主营业务收入19.40亿元，同比增长14.06%；供水业务实现主营业务收入9.31亿元，同比增长3.27%；排水业务实现主营业务收入3.59亿元，同比增长56.29%。公司供水业务业绩增长稳定，污水业务覆盖全产业链，目前新增产能投放在即，叠加技术研发推动成本降低，未来业绩有望持续稳增长。燃气业务受益于工业煤改气持续推进，叠加氢能源补贴力度加大，氢站建设版图有望扩大。固废业务方面，2019年公司固废业务实现主营业务收入26.50亿元，同比增长50.14%。公司实施“纵横结合”的发展模式，纵向延伸业务领域至包括前端环卫、中端垃圾转运、后端垃圾处理在内的固废处理全产业链，横向拓展业务板块至13个省份，实施“十年百城”计划。
　　■疫情对公司运营有阶段性影响。目前阶段，公司固废业务一定程度受到疫情影响，居民生活垃圾中餐厨垃圾占比增多及垃圾产生量的减少或将导致垃圾焚烧业务吨上网电量降低。此外各地项目公司复工不同程度受阻，也将在目前阶段内对项目管理、推进造成一定影响。但长期来看，疫情过后导致固废处理需求反弹，公司业务有望因此获得更大程度政策重视，长期向好逻辑不改。
　　■投资建议：我们预计公司2020年-2022年的EPS分别为1.40、1.74、2.09元/股，对应PE分别为13.9x、11.2x、9.3x，维持“买入-A”评级，6个月目标价为24.7元。
　　■风险提示：项目推进不及预期，政策变化不及预期