华西证券-上峰水泥-000672-2019大超预期，预计“小海螺”持续高成长-200415

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　　事件概述。公司公布2019年年报。2019年公司实现收入74.12亿元，同比增长39.7%，实现归母净利润23.31亿元，同比增长58.4%，实现扣非归母净利润21.75亿元，同比增长49.16%。年报业绩靠近预告上线，加权平均ROE达到了53.27%进一步提升2.8个百分点，年报十分靓丽，全年表现超市场预期。
　　水泥业务量价齐升，华东“小海螺”。受益于1）2019年华东地区较高的行业景气度及2）公司宁夏地区的收购拓展以及3）较低的基数（2018年有事故停产），公司2019年水泥熟料综合销量同比上升14.1%至1632万吨，测算售价同比提升31元/吨至369元/吨，吨毛利同比提升29元/吨至188元/吨，同时由于公允价值变动损益及非营业收入同比增加，进一步增厚利润，公司吨净利同比提升33元至133元/吨；对应2019Q4销量480万吨左右，同比提升14%左右，售价390元/吨左右，同比提升5-10元/吨，吨毛利196元/吨左右，同比提升10元/吨左右。公司综合售价、吨毛利和吨净利、ROE冠绝整个水泥上市企业，得益于公司出色的产能、市场布局模式，华东“小海螺”名副其实。
　　骨料业务增长迅速，收购宁夏产能后骨料将大幅扩容。2019年，公司骨料产能同比增长200%左右至300万吨，实现骨料业务收入4.6亿元，同比增长280%，骨料业务毛利率77.8%，同比提升5个百分点左右，贡献毛利3.58亿元，同比增长2.7亿元，估算归母净利润贡献同比增长1.6亿元左右，成为除水泥业务外的主要增长动力，矿山优势壁垒逐渐显现。宁夏收购后，我们预计公司宁夏骨料产能大幅增加，2020-2021年或超过1000万吨/年的规模，远期规划2000万吨/年的产能。
　　水泥2020年预计维持高景气，未来5年公司积极围绕资源禀赋布局。上周华东地区赶工情况良好，库存环比下降11个百分点，部分地区销大于产，在全年赶工需求旺盛、资金到位情况良好的背景下，我们认为华东水泥将保持2019年的高景气，同时由于电石渣水泥企业错峰置换落地，我们认为宁夏地区水泥价格有望走出洼地，进一步提升公司弹性。根据公司2019年10月9日公告的战略规划，公司规划中期内水泥产能增长70-80%，同时大力发展协同处置、骨料等业务，向大建材集团迈进将使得公司在中期内保持良好的成长性。而公司最新发布的2020-2024中期规划指出，聚焦主业、利用现有资源积极布局，并与行业里龙头企业形成“补位”策略，基于上述规划，我们看好公司持续的成长性。
　　投资建议。基于对宁夏水泥景气度及公司非水泥业务更乐观假设，上调公司2020/2021年收入预测33.7%/46.3%至91.80/106.57亿元，上调2020/2021年归母净利润预测32.1%/47.8%至29.38/35.39亿元，给予公司2020年盈利预测8x PE估值，上调目标价51%至28.88元，维持“买入”评级。
　　风险提示。
　　疫情持续时间超预期，环保限产弱于预期，系统性风险