天风证券-八方股份-603489-产品结构高端化，中置电机单价提升显著-200415

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　　事件：2019年公司实现收入11.97亿元，同比增长27%，归母净利润3.24亿元，同比增长39%。经营性活动现金净额2.69亿元，同比增长22.7%。2019年欧洲电踏车市场保持较高景气度，带动公司电机产品销量增长。2019年欧洲电踏车销量360万辆，YOY+23%。
　　产品结构：转向较高端的中置电机，销量占比提升至31%。2019年公司销售中置电机30.9万台，YOY+17%，轮毂电机68.2万台，YOY+4%。中置电机销量占比由2018年29%提升至31%。虽然中置、轮毂电机销量均有增长，但增速都低于欧洲电踏车行业增速。
　　盈利能力：中置、轮毂电机毛利率分别为51%、41%，相较2018年分别提升6、3个百分点。
　　从价格看：中置电机平均售价1581元/台，YOY+7%，主要原因系速度传感器向力矩传感器转，轮毂电机平均单价也有小幅提升。
　　从成本看：中置电机平均成本768元/台，YOY-5%。中置电机的直接材料占比达到94%，直接人工、制造费用占比仅2.3%、3.4%。成本下降的主要原因为原材料成本控制较好，未来盈利提升预计主要靠产品的高端化带来单价提升。
　　客户结构：前5大客户集中度下降，客户结构向好。2019年前5名客户销售额3.5亿，占年度销售总额29%，低于2018年前五大客户集中度36%。
　　境外收入：境外营收大幅增长，原因是欧委会对我国电动自行车反倾销和反补贴调查的终裁生效，为避开贸易摩擦公司与境外装配商合作。
　　财务情况：资产较轻，即使受疫情影响开工率下降预计对毛利率影响较小。公司2019年固定资产、在建工程占总资产比例分别为1.11%、0.82%，合计约2%。货币资金充足，IPO之后占总资产比例略有下降。2019年公司资产负债表上货币资金7.9亿，占总资产比例35%。
　　投资建议：公司中置电机量价齐升，并且成本控制能力较好。随着公司产能扩张，预计产品结构进一步高端化，提升盈利水平。
　　原预测2020年归母净利润4.2亿，由于公司主要市场在欧洲，考虑疫情影响，下调预测值至3.2亿，YOY+0%。
　　由于疫情只是短暂影响，整体行业预计2021年将恢复，并且公司的长期竞争力不变。由于公司2019年电机销量增速略微放缓，但盈利能力提升，我们将2021年利润5.3亿元调整为5.2亿元，对应PE 16x，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情影响加剧、电踏车电机竞争加剧、公司产品不及预期。