华泰证券-劲嘉股份-002191-主业稳增长，扩宽大包装发展路径-200415

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　　2019年归母净利同比增长20.9%
　　劲嘉股份2019年实现营收39.89亿元，同比增长18.2%，增速达到2009年以来高点；实现归母净利润8.77亿元，同比增长20.9%，符合我们此前预期；扣非后归母净利润8.59亿元，同比增长24.1%。劲嘉股份烟标业务稳步发展、大包装业务加速推进，我们预计公司2020-2022年EPS为分别为0.67、0.79、0.91元，维持“增持”评级。
　　烟标营收同比增长8.4%，受益于行业良性发展、烟标业务有望稳健增长
　　2019年劲嘉股份烟标业务收入同比增长8.4%至27.82亿元，其中量/价同比分别增长5.3%/2.9%，毛利率同比下滑2.4pct至42.6%。据国家统计局数据，2020年1-2月卷烟产量同比增长4.4%，烟草制品业存货同比下降约12.2%，2020年全国烟草工作会议提出“总量控制、稍紧平衡，增速合理、贵在持续”方针，我们认为2020年卷烟行业有望延续良性发展态势，公司烟标主业有望稳健增长。
　　彩盒业务加速成长，毛利率显著提升
　　2019年彩盒业务营收同比增长87.3%至8.36亿元，受益于产能利用率提高，彩盒业务毛利率同比提升8.9pct至32.4%；其中，19年精品烟盒延续了高增长；酒包方面，申仁包装年产15万吨白酒纸包装及20万箱烟标生产改扩建项目稳步推进，与五粮液合资公司已开展经营工作，酒包配套能力有望进一步提升；取得英美烟草、悦刻等品牌新型烟草产品包装供应商资格，推动电子产品包装快速发展。新材料方面，中丰田技改项目顺利推进，2019年营收同比增长13.2%至6.89亿元。此外，新型烟草布局初见成效，19年新型烟草营收同比增长250.0%至1817万元。
　　现金流状况良好，积极推进外延并购
　　2019年销售毛利率同比下降1.7pct至42.0%，主要系烟标主业毛利率下行以及产品结构变化所致；期间费用率同比下降1.4pct至14.5%，其中管理研发费用率同比下降1.7pct主要系规模效应显现、工资薪酬增幅较小所致。现金流状况良好，19年经营性净现金流同比增长39.6%至11.9亿元。2019年公司拟向全体股东按每10股派发现金红利1.50元（含税）；此外，疫情影响下中小企业经营压力加大，公司有望借势加强投资并购统筹，围绕包装产业链以及新型烟草等新兴业务进行扩充，进一步巩固竞争优势。
　　大包装战略打开成长空间，维持“增持”评级
　　结合公司2019年年报，考虑到新冠疫情对公司经营影响，下调盈利预测，预计2020-2022年公司归母净利润9.9、11.6、13.3元（2020-2021前值10.4、12.2亿元），对应EPS为0.67、0.79、0.91元。参照可比公司2020年平均16倍PE估值，公司烟标龙头地位稳固、大包装业务打开发展空间，给予公司2020年15~16倍PE估值，对应合理价格区间10.05~10.72元，维持“增持”评级。
　　风险提示：疫情发展不确定性，烟草行业政策风险，新业务拓展不及预期。