方正证券-桃李面包-603866-收入稳步增长，营销加大拖累业绩-200415

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　　事件：4月14日，公司发布19年报，营收56.4亿元（+16.77%），净利润6.83亿元（+6.4%），扣非后净利润6.6亿元（+7%）。同时，拟每股派1元。
　　核心内容：
　　1、收入稳步增长，市场持续开发：去年四季度公司收入增速延续此前稳健趋势，但净利润仅增长0.5%，表现低于预期。全年来看，公司面包及糕点收入55.27亿元，增长16.89%，销量增长18.8%；月饼，收入1.06亿元，增长11.32%，销量增长15.6%；粽子，收入0.11亿元，增长9.1%，销量增长31.1%。同时，公司成熟市场不断巩固，新市场持续开发，呈现梯次放量趋势，其中核心市场东北、华北、华东收入26.6亿元、13.3亿元、11.7亿元，分别增长14.2%、17.9%、19.8%；潜力逐步释放的西南、西北、华南市场收入6.8亿元、4.2亿元、3.8亿元，分别增长17.8%、18.2%、23.6%；华中地区，收入1191.7万元，增长71.8%，规模小，尚处于投入期，亏损状态。此外，公司去年经营性现金流净额增长10.5%，表现平稳。
　　2、营销投入加大，业绩短期承压：19年公司净利润率下降1.2pct至12.1%，主要是费用相对收入增加较多，毛利率39.6%，微降，仍保持在较高水平。其中，销售费用率增加1.1pct，主要是公司部分市场仍处于开拓期以及行业竞争加剧所致，体现在费用占比较大的产品配送服务费、门店费用分别增长21.8%、66%，明显快于收入增速。此外，去年10月公司可转债上市，单四季度利息支出增加1217.9万元，对盈利也有所拖累。
　　3、产能稳步释放，新开发市场陆续放量，规模效应有望持续扩大：截止去年底，公司已经在全国建立24万个零售终端，18个生产基地，新增武汉工厂已在去年11月12开始投产，将增强华中地区市场供应。目前公司已经初步形成全国化覆盖，但华中、华南等新兴市场均还有非常大的增长潜力。而且随着新开拓区域日渐成熟，单位产品配送费等存在较大下降空间，有望助推盈利能力向上提升。此外，今年疫情不利影响下，总体需求影响不大，但是公司复工及时，补货积极，行业呈现龙头集中现象。
　　4、盈利预测与估值：预计公司20-22年EPS分别为1.19/1.43/1.68元，对应PE分别为45/37/32倍，维持“推荐”评级！
　　5、风险提示：1）竞争加剧导致营销投入加大；2）市场开拓不及预期；3）原材料涨价影响盈利；4）食品安全问题