中信证券-昭衍新药-603127-2019年年报点评：全年业绩高增长，国际化和新业务值得期待-200415

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　　核心观点
　　公司2019年业绩高增长，略超市场预期，盈利能力提升明显。存货维持高位，增强了未来1-2个季度高增长的确定性；在手订单和新签合同额在下半年加速增长，显示出了行业需求的高景气度，也为公司1-2年内的业绩增长奠定了坚实基础；国际化、临床1期、药物警戒等新业务，仍然处于培育期，基数小增速快，作为长期增长点值得期待。
　　公司2019年业绩高增长，略超市场预期，盈利能力提升明显，ROE达到上市以来新高。2019年公司营收、归母和扣非净利润分别为6.39亿、1.78亿、1.55亿元，同比+56.4%、+64.6%、+71.4%；归母净利润增长超出预告上限约500万元，略超市场预期。公司Q4单季度收入达到2.9亿元，占全年收入45%以上，订单消化明显。报告期内，公司在实现收入大幅增长的同时，整体毛利率为42.64%，基本维持稳定；而销售费用率/管理费用率/财务费用率则分别为1.95%/14.89%/-0.32%，与去年同期相比变化+0.33pct/-3.89pcts/-0.49pct，其中管理费用率大幅下降，体现了明显的规模效应。而随着新产能利用率的提升，公司盈利能力也进一步加强，加权平均净资产收益率达到了24.35%，是上市以来的最高水平。新产能的释放加上轻资产新业务占比的增加，ROE提升的趋势有望持续。
　　存货维持高位，提示未来1-2个季度内收入增长确定性强。2019年公司经营活动产生的现金流量净额1.48亿元，同比去年下降15.89%；我们判断主要是和报告期末，公司应收账款1.06亿元，同比大幅度增加174.6%有关。同时，公司存货水平与Q3末基本持平，相比2019年期初仍有75.0%的高增长；应收账款和存货双高，我们预计与Q4为结题高峰，项目周转较多，导致客户付款账期有所延迟有关。如果进一步拆分存货明细，其中“未完工专题成本”1.52亿元，同比去年加约54.1%，增强了2020Q1-Q2公司营收高增长的确定性。
　　在手订单和新签合同额，在下半年加速增长，显示出了行业需求高景气度和公司商务拓展能力的加强。公司2019年签订的合同额，同比增速达到50%；在手订单量达到10.4亿，同比增速约30%；合同额和在手订单量都实现了相对上半年的加速增长（2019H1新签合同额同比增速21%，在手订单量同比增速约18%）。合同额和订单加速增长的趋势，体现了行业需求的超高景气度和公司商务拓展能力的加强，也为公司1-2年内的业绩高增长奠定了坚实基础。
　　临床前国际化、临床1期、药物警戒等新业务仍然处于培育期，未来增长值得期待。2019年公司境外客户收入约0.44亿元，同比增长超过380%，虽然基数较低，但是考虑到：① 2019年3月，苏州昭衍再次通过了FDA检查并圆满通过，公司近3年完成国外申报的项目数超过300个；② 2019年12月，公司正式完成对美国临床前CRO公司BIOMERE的收购，实现了与美国东西海岸市场的衔接。药物警戒、临床服务、模式动物等新业务，目前仍然处于培育期：其中药物警戒服务2018年成立以来已经与50余家企业建立了合作关系，2019年实现收入215万元；临床服务自2018年成立以来已签约了多家市级以上医院，截至2019年已有2家完成了共建早期临床中心的硬件和软件建设，并开始承接业务，2019年实现收入275万元。由公司核心临床前业务衍生而来的国际化和其他新板块，业务协同性好，增长确定性强，预计将成为公司长期市场空间的有力支撑
　　风险因素：募投项目进展不及预期，新拓展项目进展不达预期，行业政策风险等。
　　投资建议：公司作为国内临床前CRO龙头，项目执行效率突出，存货大幅增加，短期增长确定性强。受益于行业高景气度，公司在手订单充足，随着新建产能逐渐释放，有望在1-2年内维持高速增长。而国际化和临床1期等衍生新业务逐步完善，将为公司带来中长期增长空间。根据2019年公司业绩实际情况，我们上调公司2020-2021年归母净利润预测为2.52亿/3.51亿元（原预测2.03亿/2.72亿元），对应EPS预测为1.56/2.17元（原为1.26/1.68元），增加2022年归母净利润预测4.75亿元，对应EPS预测为2.94元；对应PE分别为49X、35X、26X，维持“增持”评级。