华泰证券-通化东宝-600867 -胰岛素龙头，向上通道重启-200415

《华泰证券-通化东宝-600867 -胰岛素龙头，向上通道重启-200415（6页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华泰证券-通化东宝-600867 -胰岛素龙头，向上通道重启-200415（6页）.pdf（6页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　核心产品增长稳健，房地产拖累表观业绩
　　公司2019年实现营业收入27.77亿元（+3.13%yoy），归母净利润8.11亿元（-3.27%yoy），表观业绩低于预期系房地产确认收入（2019：1.11亿元vs 2018:3.16亿元）与利润（vs2018减少7700万）大幅下降，公司核心产品胰岛素恢复近14%的良性增长，2020年经营有望重启向上通道。考虑到1Q20在疫情影响下，公司甘精胰岛素入院进度放缓，以及二代胰岛素后续可能面临集采降价的压力，我们调整公司20-21年EPS至0.49/0.62元（前值0.55/0.68元），给予2020年33-35倍PE（胰岛素龙头享受溢价，高于可比公司均值33x），给予目标价16.17-17.15元，维持买入评级。
　　经营质量改善，库存维持合理水平
　　1）公司2019年毛利率上升1.7pct；2）2019年公司经营性净现金流同比增长31.4%，彰显出核心业务的稳健增长；3）2019年公司应收款项占比营业收入为23.1%（vs2018：22.2%；1H19：47.8%；9M19:29.1%），库存进一步控制在合理水平；4）2019年公司扩大二代胰岛素的市占率，同时加大甘精胰岛素上市前的推广力度，销售费用率同比上升4.6pct。
　　二代胰岛素恢复良性增长，甘精上市贡献业绩
　　1）2019年公司胰岛素板块（原料+制剂）实现收入22.1亿元（+14.1%yoy），其中制剂实现收入21.0亿元，同比增长11.8%（销量同比增长14.8%），经历18年去库存后，二代胰岛素重新恢复健康增长，我们预计2020年二代产品仍能实现10%以上增长；2）器械板块实现收入3.55亿元（+8.7%yoy），其中针头增长较快（近50%yoy），试纸与注射笔销售不佳；3）甘精胰岛素于2019年年末上市，当前已在近15个省份完成招标挂网，虽然一季度受疫情影响入院速度放缓，但随着国内疫情好转，我们预计甘精胰岛素全年仍能实现1.5-2亿元收入。
　　研发步入收获期
　　公司为国内胰岛素龙头企业，深度布局胰岛素管线并辐射至全降糖领域，2019年收获重磅品种甘精胰岛素，研发逐步进入收获期：1）门冬胰岛素当前处于上市申请发补阶段，公司预计1H20完成发补工作，门冬50预计3Q20申报上市，30处于临床3期入组阶段，预计于2Q20完成入组工作；2）超速效型胰岛素类似物公司预计2H20申报临床；3）赖脯胰岛素已启动临床试验，地特胰岛素当前处于临床试验筹备阶段；4）利拉鲁肽研发位于国内第一梯队,当前3期临床入组过半；5）胰岛素基础餐时组合目前已完成处方筛选工作，正在进行关键工艺参数试验。
　　风险提示：二代胰岛素集采降价的风险，甘精胰岛素放量进度低于预期；产品研发进展低于预期。