中泰证券-山西焦化-600740-焦化业绩大幅下滑，中煤华晋业绩同比提升-200413

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　　公司披露2019年度报告：实现营业收入66.42亿元（-8.12%），归属于上市公司股东净利润4.74亿元（-69.06%），公司扣除非经常性损益后的归母净利润为4.58亿元（-64.61%），每股收益为0.3142元/股（-74.06%），加权平均ROE为4.68%（-16.91pct）。
　　焦炭业绩同比大幅下降，主因量价双杀以及成本上升。报告期内，公司焦炭业务营业收入50.68亿元，同比下降4.53%；焦炭业务营业成本48.59亿元，同比上升5.07%；焦炭业务毛利2.10亿元，同比下滑70.13%。焦炭业绩大幅下降的主要原因有二。其一是因政府加大了对工业企业的限产力度导致产（292.51万吨）、销（292.99万吨）同比分别下降2.71%和2.43%，仅完成年计划的97.5%。其二是受焦炭市场整体运行低迷、原料煤价格高位影响，公司焦炭单位售价（1729.87元/吨）同比下降2.67%、焦炭单位成本（1658元/吨）同比上升7.47%。量价双杀叠加成本上升导致焦炭毛利率（4.14%）同比下降9pct。
　　煤化工业绩同比大幅下降，主因化工产品价格大幅下滑。报告期内，公司煤化工业务营业收入15.36亿元，同比下降17.84%；营业成本19.07亿元，同比上升8.19亿元；营业毛利-3.71亿元，18年同期为1.07亿元。分产品来看，甲醇产（17.40万吨）、销（17.23万吨）分别同比下降8.54%、10.39%，单位售价（1691.05元/吨）同比下降23.74%，量价双杀导致甲醇营收（2.92亿元）同比下降31.66%；炭黑产（7.10万吨）、销（7.07万吨）分别同比上升27.53%、21.91%，单位售价（4517.86元/吨）同比下降16.33%，产销提升使得营收（3.19亿元）同比上升2.00%；纯苯产（5.47万吨）、销（5.42万吨）分别同比下降25.70%、25.25%，单位售价（4009.98元/吨）同比下降24.54%，量价双杀导致纯苯营业收入（2.17亿元）同比下降43.6%；沥青产（8.47万吨）、销（8.12万吨）分别同比上升14.91%、5.57%，售价（2663.85元/吨）同比下降16.97%，售价下跌导致沥青营收（2.16亿元）同比下降12.34%；工业萘产（3.31万吨）、销（3.29万吨）分别同比上升88.10%、83.81%，单位价格（3534.90元/吨）同比下降11.37%，产销提升使得工业萘营收（1.16亿元）同比上升62.92%。
　　中煤华晋贡献投资收益同比上升。报告期内，公司确认中煤华晋贡献的投资收益为13.66亿元，比2018年投资收益（11.15亿元）增加2.51亿元，同比上升22.51%。投资收益上升的主要原因应该是19年上半年由于矿难引发供给端收缩以及下游需求较好导致焦煤价格较高所致。值得一提的是，18年公司收购中煤华晋时由于初始投资成本小于投资时可辨认净资产公允价值份额，因此约2.41亿元计入了营业外收入，而19年没有该项收入，导致营业外收入大幅下降。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2020/21/22年实现归属于母公司股东净利润分别为4.81/3.62/2.50亿元，折合EPS分别是0.32/0.24/0.17元/股，当前5.32元股价，对应PE分别为16.75/22.26/32.20倍，下调公司评级为“持有”。
　　风险提示：宏观经济低迷风险；行政性去产能不确定性风险；新能源替代风险