国盛证券-中粮肉食-1610.HK-一季度出栏量环比改善，业绩有望加快释放-200415

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　　一季度出栏量有所改善，逐步走出猪瘟疫情阴霾。公司2019年下半年受江苏养殖场爆发猪瘟影响，三、四季度出栏分别降至26.5万头、26.8万头，2020年一季度出栏量改善至30.8万头，环比增长15%，展现出积极变化。公司在猪瘟防控、猪场管理上不断积累经验，有助于降低疫情风险。随着养殖逐步恢复正常，全年出栏量会呈现前低后高的走势，2020年200万头出栏的目标仍然值得期待。
　　一季度生猪出栏价格同比高增，业绩有望加快释放。公司一季度生猪出栏均价35.04元/公斤，同比上涨207%，也远高于2019年全年均价16.5元/公斤，推算商品猪头均利润能达到2000元左右，盈利改善空间巨大。尽管市场上能繁母猪已经环比回升，中小养殖户信心有所恢复，今年下半年开始会有更多的供应进入市场，但是非洲猪瘟问题尚无根治方法，猪价在未来两年大幅下跌的可能性不大，生猪养猪企业仍能享受行业高景气。
　　一季度生鲜猪肉销量受新冠疫情影响下滑，需求目前正在改善。新冠疫情影响出行聚餐，餐饮端消费需求下降，中粮肉食一季度生鲜猪肉销量2.3万吨，同比下降49%。公司适应变化，将销售更多转向零售渠道，如电商、超市和专卖店等，以抵消餐饮端的负面影响，成效显著，零售端品牌肉销售收入占整体收入45%。随着疫情受控，消费者外出用餐意欲恢复，我们认为公司生鲜肉销售业务最坏的时候已经过去，需求正在逐步改善。
　　投资建议：公司2019年度宣布派发40%股息，未来承诺只要有盈利，派息率维持在20-70%范围。在可见的未来，猪价应能维持在中粮肉食成本以上，公司盈利更具稳定性，加上生猪养殖行业中长期持续整合的逻辑，我们认为中粮肉食合理P/E为4倍。基于2020-2022年猪价和出栏量分别为30/27/26元和170/270/380万头的假设，预测公司2020-2022年总收入分别为147/197/257亿人民币，归母净利润分别是26.6/35.2/48.1亿人民币，给予目标市值118.4亿港元（目标价3元港元），维持“买入”评级。
　　风险提示：非洲猪瘟疫情大范围爆发，猪价大幅波动，食品安全风险，新冠疫情影响猪肉需求。